300343.SZ 联创股份 — 2026-10-26

数据来源：巨潮资讯网（《2026 年第三季度报告》公告编号 2026-051、2025 年年度报告、2026 年半年度报告、2024/2023 年年度报告）、同花顺金融数据服务 hithink REST（三表/指标/分红/业绩预告）、腾讯财经行情接口（2026-10-26 13:59:33 盘中快照）、新浪财经资金流接口、隆众资讯/百川盈孚（PVDF/R142b/HFCs 价格）、证券时报/每日经济新闻/财联社/证券之星/同花顺报道。报表数字以公司公告与 hithink 结构化数据为准，新闻仅作交叉验证与叙述补充；行情为盘中快照，非收盘价。

评级衔接：本站首次覆盖联创股份，无历史评级。本报告基于 2026 年三季报（2026-10-24 披露）及 2023–2025 年定期报告，重点回答三个问题：扣非拐点是否真实、四代制冷剂期权值多少钱、当前 69 倍 TTM 估值是否已透支。

一、基本面分析

公司概况

口径更正：部分行情软件仍把“互联网广告营销/数字营销”列为主营，这是 2017–2021 年的旧结构。公司互联网板块亏损业务已于 2021 年出售完毕，2026H1 收入构成为含氟新材料 73.74%、聚氨酯新材料 26.26%，当前没有数字营销收入。市场若仍按“数字营销+氟化工”旧标签定价，属于叙事错配。

基本面贴标签（一句话定性 + 亮点与隐忧）

前置规则：贴标签放在基本信息（公司概况）之后，便于读者快速判断是否需要深度阅读；本节内容已与后文「近三年定期报告分析」「多空辩论」交叉校准，保持一致。

贴标签：一家刚从 ST 摘帽、靠 PVDF 与四代制冷剂“量增”翻身的山东氟化工小厂——2026 前三季度扣非 0.44 亿元、结束连续三年扣非亏损，毛利率连续三季回升；但收入增长几乎全部来自销量而非价格，PVDF 行业仍处公司自述的“阶段性失衡”，公司不是 HFCs 配额龙头、2025 年还一次性转让配额获取非经常性收益，69 倍 TTM 估值已把四代制冷剂的期权价值提前计入。

• 亮点：① 扣非拐点确立：2026 前三季度扣非 0.4405 亿元（+532.57%），Q3 单季扣非 0.2078 亿元（+682.24%）；2023–2025 年全年扣非均为负，2026 年前三季度转正；② 毛利率三季连升：14.17% → 15.42% → 16.51%，Q3 单季归母 0.2332 亿元（+389.31%），为 2025 年以来最好单季；③ 四代制冷剂期权：2 万吨 HFOs 名义产能、2025 年收入 0.74 亿元，欧洲终端市场；PVDF 1.4 万吨→2.2 万吨技改、2.5 万吨新项目（总投资 9.375 亿元）；④ 资产负债表干净：资产负债率 23.00%，货币资金+交易性金融资产 4.31 亿元，有息负债 0.83 亿元，净现金约 3.5 亿元；⑤ 历史包袱出清：2026-06-16 撤销 ST；2026Q3 用资本公积 19.84 亿元弥补亏损，未分配利润转正；上海鏊投诈骗案累计追偿 2.25 亿元。
• 隐忧：① 估值贵：TTM PE 69.5x、PB 2.58x，2026E PE 约 68.8x；同业巨化 20.6x、三美 12.6x，而联创 2026H1 ROE 仅 1.44%、毛利率 14.90%，盈利能力差一个数量级；② 增长靠量不靠价：Q3 营收 +58.34%，公司归因“产品销量增加”；锂电级 PVDF 市场价 5.3–6.0 万元/吨、行业开工约五成，公司 6000 吨线产能利用率仅 30%；公司不是 HFCs 配额龙头，2025 年还一次性转让配额获取非经常性收益；③ 现金流弱于利润：9M 经营现金流 -0.195 亿元（-158.25%），收现比 65.6%（2025 同期 78.4%），OCF/归母 -37.7%；④ 商誉减值悬顶：商誉 1.34 亿元，2025 年减值测试可收回金额 8.324 亿元 vs 账面 8.2385 亿元，缓冲仅约 1.0%；⑤ 治理与筹码：2017–2019 年财报虚假记载被罚（公司 60 万元、时任董事长李洪国 5 年市场禁入）、2025-11 追溯更正 2017–2021 年报表；实控人 32.5% 持股处于质押/信用账户；前十大股东无公募/北向，股东户数 5.23 万。

利润表

口径提示：① 表中“同比（H1）”为 2026H1 vs 2025H1，“同比（9M）”为 2026 前三季度 vs 2025 前三季度；② 2025 年归母 0.39 亿元，但扣非为 -0.21 亿元，非经常性损益约 0.61 亿元（主要为第三代 HFCs 配额转让收入与金融资产公允价值变动、处置收益）；③ 2025 年前三季度扣非已转正（约 +0.07 亿元），全年扣非亏损主要来自 Q4 集中计提资产减值 0.20 亿元、信用减值 0.04 亿元；④ 2026 前三季度扣非/归母 = 85.2%，Q3 单季 = 89.1%，利润质量明显好于 2025 年；⑤ 9M 所得税为 -0.027 亿元（收益），主要因确认递延所得税费用增加，若按 15% 高新税率粗略正常化，归母约 0.42 亿元（推算），当前利润对递延所得税有一定依赖。

分季度（2026）：

推算口径：Q2 = 2026H1 − Q1；Q3 = 前三季度 − 2026H1（hithink 季度累计数据）。2025 年同期单季归母：Q1 0.050 / Q2 0.067 / Q3 0.048 / Q4 0.226 亿元（Q4 = 全年 − 前三季度，推算；Q4 含 HFCs 配额转让等非经常性收益）。Q3 单季毛利率 =（391.19 − 326.62）/ 391.19 = 16.51%（推算）。

分业务板块（2026H1）

结构要点：含氟板块毛利率同比小幅下滑 1.27pct，说明“量增”并未带来价格弹性；聚氨酯板块毛利率大幅修复 10.87pct，是 H1 毛利率提升的主要来源。2025 年含氟/聚氨酯收入占比为 72.67%/27.33%，毛利率 16.86%/5.03%，聚氨酯是 2026 年边际改善最大的板块。

资产负债表 / 资金面（2026-09-30）

估值与市场数据（2026-10-26 13:59:33 盘中快照）

数据口径提示：① 行情为 2026-10-26 13:59:33 盘中快照，非收盘价；② PE(TTM) 采用“2025 年报 + 2026 三季报 − 2025 三季报”口径（TTM 归母约 0.743 亿元），与腾讯接口一致；③ 2026E/2027E 为本报告中性情景测算（归母 0.75/1.10 亿元），非公司指引；④ 主力资金为新浪 r0_net（超大单+大单）口径，仅覆盖至 10-23，不含今日盘中。

基本面小结：边际改善成立，但“好”是相对于自己的过去。 扣非转正、毛利率三季连升、费用率下降 2.1pct，是真实的经营改善；但收入增长靠销量、PVDF 价格平稳、四代制冷剂收入仅 0.74 亿元，说明公司仍未进入“量价齐升”阶段。当前 69 倍 TTM 估值更多定价的是四代制冷剂的远期期权，而非当期利润。

近三年定期报告分析（2023–2025 定期报告 + 2026 三季报）

财报分析框架（四步，来源：知乎·小胖的奇思笨想）：① 搞懂生意（靠什么赚钱/客户是谁/天然缺陷）→ ② 会计分析（商业模式决定重点科目）→ ③ 核心指标（杜邦拆解 ROE）→ ④ 贴标签（已前置）。本模块财务数字全部取自 hithink 结构化财报接口，并经 2025 年报/2026 中报/2026 三季报原文核验。

1. 生意模式与同业对比

• 生意模式：靠“一体化链条 + 规模”赚氟化工中间体与聚合物的加工费——R142b/HFC-152a 自供 → VDF → PVDF，卖给锂电/储能电池厂与涂料厂；另一条腿是冰箱/冷链用硬泡组合聚醚。客户分散（2025 年前五大客户仅 17.61%），没有单一客户依赖，但也意味着议价力弱。天然缺陷是周期品、重资产、产品同质化：2024 年国内 PVDF 总产能突破 22 万吨、产量 12 万吨，公司 2025 年 PVDF 销量仅 0.62 万吨；PVDF 均价从 2023 年 5.60 万元/吨跌到 2024 年 4.33 万元、2025 年 4.15 万元，价格由行业供需决定，公司没有定价权。值得注意的是，HCFC-142b 作为 PVDF 原料用途不受配额限制（2026 中报原文：“属于 PVDF 等氟化工产品原材料用途的 HCFC-142b 不受限制”），这是公司一体化链条的制度红利；但 R142b 作为制冷剂用途仍受削减约束，且价格随 PVDF 需求波动（2026 年 8–9 月原料级 1.65–1.75 万元/吨）。
• 同业对比（2026H1 财务，PE/PB 为 2026-10-26 盘中快照；巨化、三美仅作同业参照，未做五模块分析）：

行业位置：联创的毛利率只有巨化/三美的约 1/2–1/3，ROE 只有约 1/8–1/9，但 PE 是巨化的 3.4 倍、三美的 5.5 倍。市场给它的溢价来自“四代制冷剂 + 小市值弹性”，而不是当期盈利能力。这个估值结构决定了：四代制冷剂兑现节奏一旦低于预期，估值下修的空间远大于业绩上修的空间。

2. 会计分析要点

• 按商业模式确定的重点科目：① 应收账款与收现比（客户分散、账期博弈）：2026-09-30 应收账款 2.91 亿元，较年初 +30.57%，低于营收 +45.79%；按 9M 营收测算 DSO 约 78 天，较 2025 年约 82 天略降。但 收现比从 2025 年同期的 78.4% 降至 65.6%（销售商品收到现金 6.60 亿元 / 营收 10.06 亿元），收入增长未同步转化为现金，是本期最值得警惕的科目。② 存货：2.45 亿元，较年初 +24.7%，存货周转天数约 78 天（2025 年约 83 天），没有继续恶化；但 2025 年含氟产品库存量 4,981 吨、同比 +127%，仍需跟踪。③ 在建工程/资本开支：在建工程 0.75 亿元（+95.84%），9M 购建长期资产付现仅 0.13 亿元（同比 -49.9%），说明大项目仍在早期；2.5 万吨 PVDF 项目总投资 9.375 亿元、1.2 万吨 VDF 项目 5.5 亿元，未来两年资本开支会显著抬升。④ 商誉：1.34 亿元（山东华安新材料），2025 年减值测试账面价值 8.2385 亿元、可收回金额 8.3240 亿元，缓冲仅约 1.0%；测试假设 2026–2030 年营收增速 25.70%/20.76%/12.49%/2.79%/0%，利润率 7.37%–8.56%，折现率 13.02%–14.69%。2026 年 9M 营收增速 45.79% 已超过假设，但归母净利率 5.13% 低于假设区间下限（DCF 利润率口径未必等于归母净利率，仅作方向性参考），减值安全垫并不厚。
• 三项必查：
• 关联交易：2026H1 未发生日常经营相关关联交易，也未发生资产/股权收购关联交易；2025 年前五大客户中关联方销售额占比 0.00%，前五大供应商中关联方采购额占比 0.00%；未发现异常。需注意 2026 年内收购内蒙古联和剩余 20% 少数股权（非关联交易），少数股东权益由 1.04 亿元降至 0.54 亿元。
• 递延所得税：2026-09-30 递延所得税资产 0.343 亿元（2025 年末 0.306 亿元）、递延所得税负债 0.082 亿元（2025 年末 0.096 亿元）。2025 年 DTA 主要来自可抵扣亏损 1,427 万元、资产减值准备 1,128 万元、信用减值准备 685 万元、内部交易未实现利润 60 万元等；2026 年 9M 所得税费用为 -0.027 亿元（收益），公司解释“主要因本报告期内确认递延所得税费用增加”。未发现激进确认，但 DTA 建立在“未来有足够应纳税所得额”的假设上，若 2027 年 PVDF 盈利回落，存在减记风险。
• 研发资本化：开发支出科目余额为 0，2025 年研发费用 0.538 亿元（占营收 5.39%）、2026 年 9M 0.444 亿元（占营收 4.42%），全部费用化；未发现研发资本化，会计处理保守。
• 其他重大会计事项：2026Q3 资本公积由 29.79 亿元降至 9.95 亿元（-19.84 亿元），盈余公积由 0.188 亿元降至 0，未分配利润由 -20.49 亿元转正至 0.016 亿元，公司说明“主要因本报告期内用资本公积弥补亏损导致”。这是资产负债表清理，不影响当期损益，但把历史累计亏损一次性抹平，恢复了未来分红能力；代价是资本公积缓冲从 29.79 亿元降到 9.95 亿元。
• 审计意见：2025 年报为标准无保留意见（和信会计师事务所，和信审字(2026)第 000362 号），关键审计事项为收入确认；内部控制审计意见为标准无保留意见。

3. 三年核心财务趋势

口径提示：① 非经常性损益是 2023–2025 年归母利润的主要来源：2025 年非经常性损益约 0.61 亿元（HFCs 配额转让 + 金融资产收益），2024 年约 0.65 亿元（减值转回/政府补助/金融资产），2023 年约 0.37 亿元；扣非连续三年为负，直到 2026 年才转正。② 毛利率结构：2024 年跌至 10.78% 是 PVDF 价格底部；2025 年含氟毛利率修复至 16.86%、聚氨酯降至 5.03%；2026H1 含氟 16.18%、聚氨酯 11.32%，综合 14.90%，9M 进一步升至 15.53%。③ 资本开支阶段：2023–2025 年资本开支合计仅 1.12 亿元，远低于折旧（2025 年固定资产 7.02 亿元），属于“缩表修复期”；2.5 万吨 PVDF + 1.2 万吨 VDF 项目启动后，2027–2028 年资本开支将重新上行。④ 连续 8 年无现金分红，最近一次为 2017 年度 10 派 1.3 元（2018-07-17 除权）。

杜邦拆解（ROE = 净利率 × 总资产周转率 × 权益乘数）：

一句话说清驱动力：ROE 从 0.65% 升到 2.62%（9M），几乎全部来自净利率 1.12%→5.13%，周转率与杠杆基本没动——典型的“薄利、慢周转、低杠杆”生意。三项连乘与披露加权 ROE 存在 0.1–0.3pct 差异，主要来自平均净资产/平均总资产口径（2026 9M 三项连乘约 2.54%，披露值 2.62%）。ROE 的天花板取决于毛利率能否继续抬升，而不是加杠杆；即使 2027 年净利率达到 7%，在 0.45 次周转、1.3 倍权益乘数下，ROE 也只有约 4%，仍偏低。这是本报告给 Hold 而非 Overweight 的核心财务理由。

定期报告原文：2023 年报 · 2024 年报 · 2025 年报 · 2026 中报 · 2026 三季报（巨潮资讯网）

4. 经营数据趋势

经营要点：① PVDF 是“以量补价”的典型：2023–2025 年销量从 2,897 吨增至 6,182 吨（+113%），均价从 5.60 万元跌至 4.15 万元（-26%），收入仅从 1.62 亿元增至 2.57 亿元（+58%）。② 2026 年市场价回升但公司未披露均价：隆众资讯 2026-10-16 锂电级 PVDF 主流成交价 6.0 万元/吨、区间 5.3–6.0 万元，巨化 PVDF 装置开工约五成；公司 2026-07 调研称“PVDF 市场供需稳定，售价平稳”，说明公司没有提价，增长仍靠销量。③ 四代制冷剂是“名义产能大、实际收入小”：2 万吨产能对应 2025 年收入仅 0.74 亿元，按 R1234yf 2025 年均价约 28 万元/吨粗略测算，销量仅约 260 吨（推算），产能利用率约 1%–2%；这是期权，不是当期业绩。④ 2026H1 含氟板块收入 +39.07%，但毛利率 -1.27pct，说明产品结构仍在向低毛利品种倾斜。

5. 管理层阐述要点与变化

• 2023 年报：“随着行业新增产能投产，供需格局出现阶段性失衡，价格出现明显下跌。”同年对内蒙古 PVDF 项目明确：“因市场情况发生重大变化，行业发展出现阶段性失衡，该项目缓建，并对项目建设规划进行再论证。”
• 2024 年报：“2024 年 PVDF 国内总产能突破 22 万吨，PVDF 行业产量达到 12 万吨，然而产能扩张冲击导致锂电级 PVDF 价格下行并持续在底部徘徊。”聚氨酯板块“行业景气度处于较低位置”。
• 2025 年报：“含氟制冷剂领域，随着 HFCs 配额制全面落地，供给端实现从无序扩张向有序管控的根本转变，行业集中度显著提升，具备配额优势与全产业链配套的龙头企业盈利韧性增强。”同时对 PVDF 保持谨慎：“氟聚合物领域，产能规模持续保持全球领先，但结构性分化特征凸显：传统产品供需基本平衡，在储能与动力电池需求拉动下，高端锂电级产品仍维持较高景气度。”内蒙古项目“行业发展出现阶段性失衡并还在持续，该项目处于缓建状态”。
• 2026 中报：“2026 年，我国氟化工行业在配额硬约束与高端需求爆发双轮驱动下，正式完成从‘规模扩张’向‘结构优化’的质变。”营收增长原因：“主要原因为本报告期内含氟新材料板块主要产品销售量增加。”聚氨酯“行业景气度有所回暖”。
• 2026 三季报：营收/成本变动“主要因本报告期内产品销量增加导致营业收入和营业成本均增加”；净利润变动“主要因本报告期内主要产品营业收入增加，精细化管理水平持续增强，产品毛利率增长等多重因素叠加导致”。
• 2026 年 7 月机构调研：“公司四代制冷剂现有产能 2 万吨。因四代制冷剂产线在 2025 年进行了技术改造，目前处在产能爬坡阶段，公司会根据市场需求增长情况逐步释放产能。”PVDF“现有产能 1.4 万吨，其中 8000 吨/年项目产能利用率在 70% 以上，6000 吨/年项目产能利用率已达到 30%”，技改后“PVDF 产能将提升至 2.2 万吨”；“当前 PVDF 市场供需稳定，售价平稳”；制冷剂“暂未应用于液冷领域”。
• 变化脉络：2023 年承认“阶段性失衡/缓建” → 2024 年“底部徘徊” → 2025 年“配额红利/结构分化” → 2026 年“质变/销量驱动”。语气从防守转向“结构优化”，但对 PVDF 供需始终谨慎，三年年报和中报均未出现“供不应求/满产/下游排队/下游接受高溢价”字样；这与市场部分“PVDF 涨价”叙事形成明显反差。
• 治理事件：2025-03-22 披露《行政处罚事先告知书》，2025-03-25 起被实施其他风险警示（ST）；2025-05-14 收到山东证监局《行政处罚决定书》（﹝2025﹞6 号），公司被责令改正、警告并罚款 60 万元，时任董事长李洪国被警告、罚款 30 万元并采取 5 年证券市场禁入措施；2025-11-28 对 2017–2019 年财务报表进行前期会计差错更正及追溯调整，并连贯修正 2020–2021 年报表；2026-05-14 申请撤销其他风险警示，2026-06-16 起撤销，简称由“ST 联创”恢复为“联创股份”。2026H1 未发生新的处罚及整改事项；上海鏊投合同诈骗案累计追回现金 2.25 亿元（截至 2026H1），仍在继续追偿。

6. 三情景财务预测（2026E–2028E）

利润模型（驱动量 × 单位经济）：归母净利 ≈ 含氟板块销量 ×（ASP − 单位成本）+ 聚氨酯销量 × 单吨毛利 − 期间费用。关键变量：PVDF 销量/均价（现有 1.4 万吨、技改后 2.2 万吨、新项目 2.5 万吨）、四代制冷剂出货量（2 万吨名义产能，2025 年收入 0.74 亿元）、综合毛利率（2026 9M 15.53%）。已知锚点：2026 前三季度归母 0.52 亿元、Q3 单季 0.23 亿元。

• 乐观：PVDF 技改 2.2 万吨产能在 2027 年利用率升至 80%，锂电级价格维持 6 万元/吨以上；四代制冷剂欧洲订单放量，收入 2027 年达 3 亿元、2028 年达 5 亿元；综合毛利率升至 18%–20%。2026E 营收 14.0 亿元、归母 0.80 亿元；2027E 营收 18.5 亿元、归母 1.45 亿元；2028E 营收 23.0 亿元、归母 2.05 亿元。
• 中性：PVDF 利用率 60%–65%，价格 5.5–6.0 万元/吨；四代制冷剂收入 2027 年 1.5 亿元、2028 年 2.5 亿元；综合毛利率 16%–17%；Q4 2026 单季归母约 0.23 亿元（与 Q3 持平）。2026E 营收 13.7 亿元、归母 0.75 亿元；2027E 营收 16.2 亿元、归母 1.10 亿元；2028E 营收 19.0 亿元、归母 1.45 亿元。
• 悲观：PVDF 价格回落至 5 万元/吨以下、行业开工维持五成；四代制冷剂放量低于预期；2.5 万吨项目延期、折旧前置；综合毛利率回落至 14%–15%。2026E 营收 13.3 亿元、归母 0.68 亿元；2027E 营收 14.5 亿元、归母 0.70 亿元；2028E 营收 15.0 亿元、归母 0.55 亿元（未计入商誉减值；若减值 0.5–1.0 亿元，当年可能转亏）。

上表为本报告测算（非公司指引）。中性情景 2026E 归母 0.75 亿元对应 Q4 单季约 0.23 亿元（与 Q3 持平），2026E PE 约 68.8x；2027E 归母 1.10 亿元对应 PE 约 46.9x；2028E 1.45 亿元对应 PE 约 35.6x。即使按乐观情景 2027E 1.45 亿元，PE 仍约 35.6x——估值并不便宜，除非四代制冷剂出现非线性放量。悲观情景下 2028E 归母 0.55 亿元，对应 PE 约 94x，且未计入商誉减值。

7. 后续跟踪：数据指标与事件

二、技术分析

均线系统

判断：均线呈完整空头排列，股价仅站上 MA5，MA10/20/60/120/250 全部在上方压制。10-23 盘中最低 4.47 元（52 周低点）后收 4.79 元、涨 2.13%，留下长下影线；10-26 续涨 0.84% 至 4.83 元，属于超跌反弹，但尚未突破任何中期均线。关键确认位是 MA20 5.09 元，站上且放量才谈得上趋势修复；否则只是弱势反抽。

技术指标

区间涨幅：近 5 日 +1.0% / 近 10 日 -8.9% / 近 20 日 -12.4% / 近 60 日 -15.4% / 近 120 日 -28.3% / 近 250 日 -3.0% / 年内 -19.9%。

资金流向（近 6 个交易日，新浪口径，截至 10-23）

近 5 日主力净额合计 -0.001 亿元、近 10 日 -0.066 亿元、近 20 日 -0.204 亿元——中期资金仍在流出，短线只是弱平衡。全单净额（netamount）近 5 日 -0.125 亿元、近 10 日 -0.808 亿元、近 20 日 -1.537 亿元，流出更明显。今日盘中资金数据未纳入（接口仅更新至 10-23）。

技术面评级：超跌反弹初现，趋势未反转

10-23 的 4.47 元低点 + 长下影 + 放量（16.29 万手，为近 5 日最大）是短线止跌信号，MACD 柱线收敛、RSI6 回到 52.8，支持 1–2 周的反弹窗口。但股价仍在所有中期均线下方，VWMA20 5.10 元、MA20 5.09 元构成第一道压力，MA60 5.55 元是第二道；在放量站上 5.10 元之前，反弹只能按“弱势反抽”对待。下方支撑 4.68 元（10-22 低点）、4.47 元（52 周低点），跌破 4.47 元则打开新的下跌空间。

三、多空辩论

看多论点

1. 扣非拐点已经发生，不是预期。2026 前三季度扣非 0.4405 亿元（+532.57%），Q3 单季 0.2078 亿元（+682.24%），结束 2023–2025 年连续三年扣非亏损；Q3 单季归母 0.2332 亿元（+389.31%），为 2025 年以来最好单季。毛利率 14.17% → 15.42% → 16.51% 三季连升，期间费用率从 2025Q3 的 12.93% 降至 10.07%，规模效应真实释放。
2. 销量驱动 + 产能扩张，2027 年有量可放。Q3 营收 +58.34%，公司归因“产品销量增加”；PVDF 现有 1.4 万吨，技改后 2.2 万吨；2.5 万吨 PVDF 新项目总投资 9.375 亿元；1.2 万吨 VDF 及配套项目 5.5 亿元，补齐 R142b→VDF→PVDF 一体化。2026 年 7 月机构调研称 8000 吨线利用率已 >70%，6000 吨线 30%，技改后仍有提升空间。
3. 四代制冷剂是 A 股稀缺的“真期权”。公司已建成 2 万吨 HFOs 名义产能（HFO-1234yf/HFO-1234ze），2025 年收入 0.74 亿元，终端市场在欧洲；2029 年起国内 HFCs 受控用途至少削减基线值 10%，四代替代方向明确。R1234yf 2025 年均价约 28 万元/吨，若欧洲订单放量，2 万吨产能对应收入弹性极大（满产满销理论收入约 40–56 亿元，仅为测算，非指引）。
4. 资产负债表干净，历史包袱出清。资产负债率 23.00%，货币资金+交易性金融资产 4.31 亿元，有息负债 0.83 亿元，净现金约 3.5 亿元；2026-06-16 撤销 ST；2026Q3 用资本公积 19.84 亿元弥补亏损，未分配利润转正；上海鏊投案累计追偿 2.25 亿元。没有短期偿债压力，也没有退市风险。
5. 技术面超跌，低位有反弹诉求。股价距 52 周高点 -35.1%，10-23 在 4.47 元放量收长下影，MACD 柱线收敛、RSI6 回到 52.8；近 20 日主力净流出仅 0.204 亿元，抛压边际减弱。

看空论点

1. 估值与盈利能力严重不匹配。TTM PE 69.5x、PB 2.58x，2026E PE 68.8x；同业巨化 20.6x、三美 12.6x，而联创 2026H1 ROE 仅 1.44%、毛利率 14.90%，毛利率只有巨化/三美的约 1/2–1/3、ROE 约 1/8–1/9。市场用“四代制冷剂期权”解释溢价，但 2025 年四代收入仅 0.74 亿元，期权兑现度极低。
2. 行业仍处过剩，公司自己承认“阶段性失衡”。2025 年报原文：“行业发展出现阶段性失衡并还在持续，该项目处于缓建状态”；2024 年报原文：“2024 年 PVDF 国内总产能突破 22 万吨，PVDF 行业产量达到 12 万吨，然而产能扩张冲击导致锂电级 PVDF 价格下行并持续在底部徘徊”；2026 年 7 月调研：“当前 PVDF 市场供需稳定，售价平稳”。隆众资讯 2026-10-16 锂电级 PVDF 主流成交价 6.0 万元/吨、巨化装置开工约五成。没有“供不应求”，只有“底部徘徊”。
3. 增长靠量不靠价，现金流质量弱。Q3 营收 +58.34% 主要来自销量（公司归因“产品销量增加”）；9M 经营现金流 -0.195 亿元（-158.25%），收现比 65.6%（2025 同期 78.4%），OCF/归母 -37.7%；应收账款 2.91 亿元、存货 2.45 亿元。销量增长需要营运资本垫付，而公司没有提价能力，规模效应随时可能被价格下跌吞掉。
4. 四代制冷剂兑现慢、竞争在加速。2 万吨名义产能对应 2025 年收入 0.74 亿元，按 28 万元/吨测算销量仅约 260 吨（推算），利用率 1%–2%；国内四代制冷剂产能约 5.2 万吨（含公司 2 万吨），巨化、永和、三美、中欣氟材均在扩产；核心专利仍受海外约束，欧洲客户认证周期长。四代制冷剂是“十年故事”，不是“两年业绩”。
5. 治理历史与筹码结构是长期折价项。2016–2019 年上海鏊投虚增收入/利润，导致公司 2017–2019 年报虚假记载，公司被罚 60 万元、时任董事长李洪国被 5 年市场禁入；2025-11 对 2017–2021 年报表追溯更正；实控人 32.5% 持股处于质押/信用账户；前十大股东无公募/北向，股东户数 5.23 万，筹码散户化。商誉 1.34 亿元、减值缓冲仅 1.0%，是潜在的黑天鹅。

选股标准辩论分析（七项 α 标准评分）

用七项标准逐条检验本标的，每项给 ✅ 符合 / ⚠️ 部分符合 / ❌ 不符合，必须附具体证据（数据/公告原文）。第 6 项可适度放宽，其余原则上必须全部符合；❌ ≥4 项即“没业绩炒概念”，直接 pass。第 4 项须从财报/调研纪要中寻找原文表述，无原文即 ❌ 或 ⚠️，不得臆造。

综合判定：✅ 2 项 + ⚠️ 3 项 + ❌ 2 项（第 6 项按规则放宽为 ⚠️ 后仍为 ✅2/⚠️4/❌1）→ 不属于“超级成长”（需 ✅≥6），也不属于“概念炒作”（❌≥4），落在“观察”区间。第 4 项供需失衡无原文支撑，是本次评级不上修的关键；第 5 项测算显示当前估值已计入较多四代期权，安全边际不足。

研究经理综合建议

Recommendation: Hold（中性）

Rationale: 多方的论据是“已经发生的拐点”——扣非转正、毛利率三季连升、费用率下降、销量增长、净现金 3.5 亿元、历史包袱出清；空方的论据是“估值与行业格局”——69 倍 TTM、PVDF 行业“阶段性失衡”、四代制冷剂利用率 1%–2%、治理历史与商誉减值。七项 α 标准 2✅/3⚠️/2❌，未达“超级成长”门槛，也未到“概念炒作”程度，落在“观察”。当前 4.83 元已较 52 周高点回撤 35%，但 2026E PE 仍 68.8x、2027E 46.9x，股价下跌并没有让估值变便宜，只是从“极贵”回到“贵”。在四代制冷剂季度收入没有出现 0.3 亿元以上、PVDF 利用率没有升到 70% 之前，不建议追高；但扣非拐点与净现金提供了下行保护，也不建议做空。因此给 Hold，等待 Q4 与 2027Q1 的验证。

Strategic Actions: - 已持仓者：持有为主，5.2–5.5 元区间减仓 1/3；收盘跌破 4.47 元（52 周低点）减半，跌破 4.30 元清仓。 - 未持仓者：不追现价；4.40–4.60 元（52 周低点上方、对应 2027E PE 43–45x）可建首仓不超过 3%；若放量站上 5.10 元（MA20）且 Q4 扣非 ≥0.22 亿元，加至 5%。

四、风险评估

激进派（高回报视角）

联创是 A 股少有的“2 万吨四代制冷剂 + 1.4 万吨 PVDF + 净现金”的小市值标的：2025 年四代收入仅 0.74 亿元，若 2027 年欧洲订单放量到 3 亿元，按 20%–30% 净利率可贡献 0.6–0.9 亿元净利；按 20–25x 给这块业务估值，对应 12–22 亿元市值，相当于当前市值的 23%–43%。PVDF 技改 2.2 万吨 + 2.5 万吨新项目提供第二层弹性。2026Q3 扣非 0.21 亿元已证明主业能赚钱，向下有净现金 3.5 亿元和 20 亿元归母净资产的缓冲（PB 2.58x）。建议仓位 5%，止损 4.30 元；若四代单季收入突破 0.5 亿元，可加至 8%，目标 6.5–7.0 元。

保守派（下行保护视角）

三件事必须摆在桌面上：① 估值——69.5x TTM、68.8x 2026E，同业巨化 20.6x、三美 12.6x，联创的 ROE 只有 1.44%，估值溢价全靠“四代期权”讲故事；② 行业——公司自己说 PVDF“阶段性失衡并还在持续”，2024 年全国 PVDF 产能 22 万吨、产量 12 万吨，公司 2025 年销量仅 0.62 万吨，价格从 5.60 万元跌到 4.15 万元，这不是“供不应求”，是“以量补价”；③ 治理——2017–2019 年财务造假、2025 年 ST、李洪国 5 年禁入、2025-11 追溯更正，实控人 32.5% 持股质押/信用账户，商誉 1.34 亿元缓冲仅 1.0%。建议仓位不超过 1%，或等 2026 年报确认四代收入、商誉不减值后再考虑；止损 4.47 元。

中性派（平衡视角）

基本面（扣非转正、毛利率三季连升、净现金）与技术面（空头排列、超跌反弹、量能不足）指向同一个结论：“拐点是真的，估值是贵的，趋势是弱的”。具体操作： - 首仓 3% 于 4.40–4.60 元（52 周低点 4.47 元附近），不追 4.83 元现价； - 放量站上 5.10 元（MA20）且 Q4 扣非 ≥0.22 亿元，加至 5%；跌破 4.47 元减半，跌破 4.30 元清仓； - 目标价 5.0–5.2 元（2027E 中性归母 1.10 亿元 × 48–50x ÷ 10.68 亿股），较现价 +3.5%~+7.7%； - 仓位上限 3%（氟化工同链合计 ≤10%），单笔风险预算不超过组合的 0.3%。

风控共识

五、策略参考

最终评级：Hold（中性）

标的总览（含本次）

注：巨化、三美仅作同业对照，未做五模块分析，不构成评级建议。

组合敞口提示

联创与巨化、三美、永和、昊华同属“氟化工—制冷剂—PVDF”产业链，共享 PVDF 价格、HFCs 配额政策、四代制冷剂替代节奏三个风险因子。若组合同时持有上述标的，同链合计仓位不超过 10%，联创单只不超过 3%；联创的治理历史与商誉风险高于龙头，不应按龙头同等仓位配置。

关键跟踪指标

• 锂电级 PVDF 价格与公司均价（市场 5.3–6.0 万元/吨；公司 2025 年均价 4.15 万元/吨，2026 年未披露）
• 四代制冷剂季度收入（2025 全年 0.74 亿元；2 万吨名义产能，利用率 1%–2%）
• 单季毛利率与扣非净利率（Q3 16.51% / 5.31%；连续两季低于 14% 即证伪）
• 经营现金流/归母净利与收现比（9M -37.7% / 65.6%；连续两季 OCF/净利 <-20% 即警报）
• 应收账款、存货增速 vs 营收（2.91 亿元 / 2.45 亿元；应收增速超过营收 20pct 以上需警惕）
• 商誉减值测试（1.34 亿元，2025 年缓冲 1.0%）
• 2.5 万吨 PVDF / 1.2 万吨 VDF 项目进度与资本开支（总投资 9.375 亿元 / 5.5 亿元）
• HFCs 配额与 R142b 价格（2026 年配额 79.78 万吨；R142b 原料级 1.65–1.75 万元/吨）
• 实控人质押/减持、监管处罚后续（李洪国质押 2,213 万股 + 信用账户 2,000 万股）

每季报后重新评估

• 条件 A（上调至 Overweight）：Q4 2026 扣非 ≥0.25 亿元、单季毛利率 ≥18%、四代制冷剂单季收入 ≥0.3 亿元、PVDF 综合利用率 ≥70% → 上调评级，目标 5.8–6.2 元，仓位上限提至 5%
• 条件 B（下调至 Underweight）：Q4 扣非 <0.15 亿元、单季毛利率 <14%、锂电级 PVDF 价格 <5 万元/吨、四代收入停滞 → 下调评级，目标 4.2 元，仓位降至 1%
• 条件 C（否决/卖出）：商誉减值 ≥0.5 亿元、实控人质押爆仓或减持、监管新处罚/立案、2.5 万吨项目延期 >2 个季度 → 下调至 Sell，止损 4.0 元

数据来源

• 联创股份 2026 年第三季度报告（公告编号 2026-051）- 巨潮资讯网（营收 10.06 亿元、归母 0.52 亿元、扣非 0.44 亿元、Q3 单季归母 0.23 亿元、经营现金流 -0.20 亿元、资本公积弥补亏损、股东户数 52,333）
• 联创股份 2025 年年度报告 - 巨潮资讯网（2025 年营收 9.99 亿元、扣非 -0.21 亿元、PVDF 产量/销量/收入、商誉减值测试、HFCs 配额表述、内蒙古项目缓建）
• 联创股份 2026 年半年度报告 - 巨潮资讯网（2026H1 营收 6.15 亿元、归母 0.28 亿元、含氟/聚氨酯毛利率、收现比、研发费用、无关联交易）
• 联创股份 2024 年年度报告 - 巨潮资讯网（2024 年 PVDF 产能 22 万吨/产量 12 万吨、“价格下行并持续在底部徘徊”、分板块毛利率）
• 联创股份 2023 年年度报告 - 巨潮资讯网（2023 年营收 10.36 亿元、归母 0.13 亿元、扣非 -0.24 亿元、PVDF 均价下滑）
• 联创股份前三季度扣非净利增 532%，VDF 配套强链高端氟材一体化提速 - 新浪财经（5 万吨 PVDF 项目调整为 2.5 万吨、总投资 9.375 亿元；内蒙古联和 20% 少数股权收购）
• 联创股份 5.5 亿元投建 VDF 及配套项目 - 同花顺（1.2 万吨 VDF 及配套项目、四代制冷剂 2025 年营收 0.74 亿元、PVDF 2025 年产量 6,941.88 吨/销量 6,182.31 吨）
• PVDF 国内市场日评/价格 - 隆众资讯（2026-10-16 锂电级 PVDF 主流成交价 6.0 万元/吨、区间 5.3–6.0 万元/吨；R142b 原料级 1.65–1.75 万元/吨，为 2026 年 8–9 月报价）
• 华泰证券：HFCs 配额调整下供给保持有序性 - 新浪财经（2026 年 HFCs 配额 79.78 万吨、R32/R134a/R125 价格 6.5/6.5/5.5 万元/吨）
• 2025 年第四代制冷剂价格复盘 - 暖通空调在线（R1234yf 2025 年均价约 28 万元/吨、R1234ze 约 22 万元/吨、国内四代需求约 2.5 万吨）
• 天风证券：四代制冷剂——海外发展进入成熟期，国内尚待推广 - 新浪财经（国内四代制冷剂产能约 5.2 万吨、含公司 2 万吨；核心专利约束）
• 巨化股份 2026 年中报净利润 26.50 亿元 - 界面新闻（同业对比：营收 133.40 亿元、归母 26.50 亿元、毛利率 34.03%、ROE 12.15%）
• 联创股份 2026 年 7 月机构调研纪要 - 证券之星/搜狐（四代制冷剂 2 万吨、PVDF 1.4 万吨、8000 吨线 >70%、6000 吨线 30%、技改后 2.2 万吨、“PVDF 市场供需稳定，售价平稳”）
• 中国证监会山东监管局行政处罚决定书 - 证监会官网（2016–2019 年上海鏊投虚增收入/利润、导致公司 2017–2019 年报表虚假记载；公司及李洪国处罚、5 年市场禁入）
• 结构化财务数据（2023–2026 三表/指标/分红/业绩预告）：同花顺金融数据服务 hithink REST API，2026-10-26 查询；行情与资金流：腾讯财经（qt.gtimg.cn / ifzq.gtimg.cn 前复权）、新浪财经资金流接口，2026-10-26 13:59:33 盘中快照。

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