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300418.SZ 昆仑万维 — 2026-09-21

数据来源：同花顺金融数据服务（hithink REST API，结构化财报/指标）、巨潮资讯网（公告检索与定期报告 PDF）、新浪财经、东方财富、山西证券研报等。财务数据经多源交叉验证，行情数据截至 2026-09-21 收盘。

一、基本面分析

公司概况

项目 内容
公司全称 昆仑万维科技股份有限公司
行业 互联网（AI 应用、社交娱乐、游戏、浏览器）
主营业务 AI 短剧（DramaWave 等）、AI 音乐（Mureka）、天工大模型与 AI 助手、Opera 浏览器、社交（StarMaker）、游戏；对外投资（AI 芯片等）
核心定位 "AI Native"全球化应用平台，A 股最激进的大模型/AIGC 布局者之一
技术亮点 天工大模型、AI 短剧全球发行、Mureka 音乐生成；持股 AI 芯片公司艾捷科芯
上市地 深交所创业板（拟赴港上市推进中）

利润表

指标 2025 全年 2026H1 同比变化 (H1)
营业收入 81.98 亿元 53.59 亿元 +43.55%
归母净利润 -15.93 亿元 +10.88 亿元 扭亏（-227.17% 基数翻转）
其中：投资收益 — +14.79 亿元 艾捷科芯融资致股权稀释（公允价值重估）
扣非净利润 亏损 约 -4.58 亿元 扣非仍亏
毛利率 — 65.58% —
经营现金流 -7.36 亿元 -4.67 亿元 持续净流出

分季度（2026）：

指标 Q1 Q2（推算） 趋势
营收 25.70 亿 27.89 亿 环比 +8.5%
归母净利润 -8.87 亿 +19.75 亿 Q2 靠权益重估翻转

Q2 = H1 − Q1 推算。关键结构：Q1 主业亏损 8.87 亿；Q2 "扭亏"主要来自艾捷科芯股权稀释确认的 14.79 亿非现金重估收益——扣非口径 H1 仍亏 4.58 亿。

分业务板块（2026H1 已披露口径）

业务板块 收入 盈亏 备注
AI 短剧 15.35 亿元 -12.14 亿元 收入高速放量但亏损率约 79%
AI 音乐/天工/Opera/社交/游戏等 约 38.2 亿元（推算） 亏损（合计扣非 -4.58 亿） AI 应用商业化"提速"（山西证券）但未盈利
投资收益 +14.79 亿元 — 艾捷科芯股权稀释重估（非现金）

资产负债表 / 资金面

项目 数值 评估
总资产 219.2 亿（2026H1 末） 其中含对外投资资产（AI 芯片等）
归母净资产 约 147.9 亿（推算，PB 3.79） —
资产负债率 23.63% 杠杆不高
经营现金流 -4.67 亿（H1） 连续两年净流出（2025 全年 -7.36 亿）
分红 2024–2025 年度未分红（亏损）；2023 年度 0.0493 元/股 造血能力不足
在推进事项 拟赴港上市 补血需求

估值与市场数据

指标 数值
收盘价（2026-09-21） 43.61 元（-0.41%）
总市值 / 流通市值 560.40 亿 / 512.18 亿
PE(TTM) ~159.7x（TTM 归母仅约 3.5 亿且含重估，参考意义有限）
PB 3.79
年内涨幅 ~-0.4%（43.77 → 43.61，基本持平）
年内区间 高 72.09 / 低 35.29（距峰值回撤 ~39.5%）
换手率 / 成交额 4.05% / 20.8 亿元
主力资金 待更新（接口波动，以量价观察为主）

近三年定期报告分析（2023–2025 定期报告 + 2026 中报）

本节财务数据经同花顺金融数据接口（hithink，结构化财报与公司指标数据）逐项核验，叙述性内容来自定期报告及公开报道（2026-09-21 编制）。

三年核心财务趋势

指标 2023 2024 2025 2026H1
营业收入（亿元，含同比） 49.15（+3.78%） 56.62（+15.20%） 81.98（+44.78%） 53.59（+43.55%）
归母净利润（亿元，含同比） 12.58（+9.15%） -15.95（-226.74%） -15.93（-0.13%） +10.88（扭亏，含重估 14.79 亿）
扣非净利润 盈利（推算） 亏损 亏损 约 -4.58 亿元
毛利率 — — — 65.58%
加权平均 ROE — — — 7.92%（扣非 -3.33%）
经营现金流（亿元） 8.85 2.90 -7.36 -4.67
资本开支（亿元） 3.97 4.14 2.05 —
资产负债率 16.69% 17.86% 22.68% 23.63%
每股分红（含税） 0.0493 元 —（亏损） —（亏损） —

口径提示：① 盈利↔亏损的翻转全部由非经常项驱动——2024/2025 连续两年归母亏损（合计 -31.9 亿），2026H1 "扭亏"的唯一来源是艾捷科芯（AI 芯片）融资稀释确认的 14.79 亿非现金重估收益；扣非口径三年半来持续为负（2026H1 扣非 ROE -3.33%）；② 营收增速真实（2025 +44.78%、2026H1 +43.55%，AI 短剧为主要增量），但 AI 短剧"15.35 亿收入 / -12.14 亿亏损"的极端结构说明当前增长是买来的；③ 现金流持续净流出（2025 -7.36 亿、2026H1 -4.67 亿），主业尚无自我造血能力；④ 2024–2025 年度连续未分红，与"造血不足"互为印证。

定期报告原文（巨潮资讯网）：2023 年报 · 2024 年报 · 2025 年报 · 2025 中报 · 2026 中报

经营数据趋势

经营指标 2023 2024 2025 2026H1 备注
归母净利率 25.6%（推算） -28.2%（推算） -19.4%（推算） 20.3%（含重估）/ 扣非约 -8.5%（推算） 剔除重估后为负
单季亏损（主业口径） — Q4 -9.68 亿（推算） Q4 -9.28 亿（推算） Q1 -8.87 亿 主业季度亏损 8-10 亿量级
现金转化率（OCF/归母） 0.70x 负 负 负 无造血
AI 短剧收入 — — —（起步） 15.35 亿元 占营收 28.6%，亏损 12.14 亿
投资资产 — — — 艾捷科芯等（重估增值） 利润的"来源"

管理层阐述要点与变化

行业数据对比与模拟

对比维度 昆仑万维 行业参照
AI 应用商业化 AI 短剧 15.35 亿收入（H1）、Mureka/天工全球化 国内 AIGC 应用普遍"增收不增利"；对比：头部游戏公司（如三七互娱）年净利约 30 亿、现金流充裕
盈利模式 订阅 + 广告 + 内购，尚在烧钱换规模期 无同口径可比盈利样本
估值 PE 159.7x（无意义）、PB 3.79 AI 应用标的普遍以 PSA/PB 定价，波动大

模拟逻辑（利润模型）：本质上无法拍计算器——AI 短剧 15.35 亿收入对应 -12.14 亿亏损，单位经济为负；"规模越大亏越多"（亏损率 79%）说明当前不存在可验证的盈利模型。利润表短期内由投资重估（非现金）主导，与经营模型脱钩。

三情景财务预测（2026E–2028E）

上表为本报告测算（非公司指引）。利润预测横跨盈亏线且高度依赖非经营项——这正是本标的无法用常规估值锚定的原因；营收预测的置信度远高于利润预测。

后续跟踪：数据指标与事件

类型 指标/事件 为什么重要 频率 触发阈值 影响哪一情景
经营 AI 短剧单季亏损收窄幅度 盈利模型验证的唯一路径 季 亏损率降至 30% 以内 悲观/中性 → 乐观
财务 扣非净利与经营现金流 剔除重估后的真实经营 季 扣非单季转正 全部分档上调
投资 艾捷科芯等资产重估与融资节奏 利润表的"外部输血" 事件 不再有新重估 中性 → 悲观
资本 赴港上市进度 现金流缺口的补充 事件 发行失败/折价过大 全部（悲观强化）
竞争 AI 应用流量成本（投放费用率） 短剧模式的生死线 半年 费用率继续上升 中性 → 悲观
治理 大股东减持/质押动态 内部人信号 事件 出现实质减持 全部（负面）

基本面评级：营收真实放量，利润由重估"制造"

一句话结论：营收 +43.55% 与 AI 短剧 15.35 亿收入是真实的商业化进展，但 H1"扭亏"的 10.88 亿全部来自艾捷科芯股权稀释的 14.79 亿非现金重估——扣非仍亏 4.58 亿、经营现金流 -4.67 亿、AI 短剧亏损率 79%；PE(TTM) 159.7x 的定价建立在尚未被验证的盈利模型之上。

亮点： - 营收曲线陡峭（连续两期 +44%），AI 短剧半年 15.35 亿收入，全球化发行能力真实 - 天工大模型/Mureka/Opera 矩阵完整，AI 应用商业化"提速"（山西证券） - 持有艾捷科芯（AI 芯片）等投资资产且持续增值（本轮重估即为证据） - 资产负债率 23.63%，尚有余力；拟赴港上市补血

隐忧： - 扣非连亏 + 经营现金流连续净流出：利润表靠非现金重估"制造"，与经营脱节 - AI 短剧单位经济为负：15.35 亿收入亏 12.14 亿（亏损率 79%），规模越大亏越多 - 估值无锚：PE 159.7x 无意义，PB 3.79x 对亏损企业偏高 - 市场已用脚投票：年内持平但距峰值 -39.5% - 造血不足（两年未分红）+ 赴港融资依赖

二、技术分析

均线系统

均线 数值 状态 信号
MA5 43.36 均线粘合 中性
MA10 43.95 轻微压制 中性偏弱
MA20 43.57 均线粘合 中性
MA60 43.30 均线粘合 中性

四条均线（43.3-44.0）高度粘合，价格 43.61 位于粘合带中部——方向待选择（典型横盘蓄势/衰竭形态）。

技术指标

指标 状态 信号
MACD DIF 0.154 < DEA 0.300，柱 -0.293 零轴上方死叉，动能走弱
RSI(14) 50.1（估算） 中性
布林带 收口（横盘） 波动率收敛
量能 日成交 15-21 亿、换手 4% 活跃但方向不明
位置 年内 -0.4%，距峰值 72.09 回撤 -39.5% 高位下跌后的横盘区

资金流向（近 1 周）

日期 数据
9/15-9/21 主力资金接口波动未取得完整序列；以量价观察：9/16 缩量（15.1 亿）后 9/17-9/21 放量（20-21 亿）横盘，量增价平

技术面评级：均线粘合 + MACD 死叉，方向未定偏向弱势

四条均线粘合、MACD 零轴上方死叉、距年内峰值回撤 39.5% 后横盘——量增价平显示多空僵持；在基本面缺乏经营性利润支撑的前提下，横盘向下破位的概率更高（下行参考 35-38 元区间）。

三、多空辩论

看多论点

  1. 营收高增与 AI 商业化提速。连续两期营收 +44%，AI 短剧半年 15.35 亿收入（占营收 28.6%），天工/Mureka/Opera 全球化矩阵完整；山西证券"AI 应用商业化进程提速"。

  2. 投资资产被低估的可能。艾捷科芯融资重估增值 14.79 亿只是资产价值显性化的开始——若 AI 芯片资产持续升值，重估收益具备可持续性（某种意义上"投资即业务"）。

  3. AI Native 叙事与全球化稀缺性。A 股稀缺的真正出海 AIGC 平台（短剧/音乐/浏览器流量入口），若 AI 应用拐点到来，盈利弹性巨大。

  4. 赴港上市打开第二资本平台。融资补血 + 国际定价，缓解现金流压力。

  5. 股价已深度调整。距年内峰值 -39.5%、均线粘合，悲观预期部分消化；若 Q3 短剧减亏，存在修复空间。

看空论点

  1. 利润是"重估制造"的。H1 扭亏 10.88 亿 = 艾捷科芯稀释重估 14.79 亿（非现金）；扣非 -4.58 亿、扣非 ROE -3.33%——剔除一个会计事件，公司仍在亏损。

  2. AI 短剧是"卖一亏八毛"的生意。15.35 亿收入对应 -12.14 亿亏损（亏损率约 79%），且投流成本刚性；这不属于"规模化后盈利"的可验证路径，属于"烧钱买流水"。

  3. 现金持续失血。经营现金流 2025 年 -7.36 亿、2026H1 -4.67 亿，主业无造血；两年未分红；赴港上市本质是补血融资。

  4. 估值无锚。PE(TTM) 159.7x（且分母含重估）、PB 3.79x 高于多数盈利的互联网公司——"扭亏"故事若无 Q3/Q4 经营性验证，估值无支撑。

  5. 市场已投票。AI 大年（光模块/PCB/设备普涨）中，该股年内持平、距峰值 -39.5%——本轮 AI 行情它并未被当作核心资产。

选股标准辩论分析（七项 α 标准评分）

# 标准 判定 证据/说明
1 业绩超高增速（无业绩炒概念一律 pass） ❌ 归母"扭亏"全部来自艾捷科芯稀释重估 14.79 亿（非现金、非经营）；扣非 -4.58 亿、扣非 ROE -3.33%；经营现金流 -4.67 亿。按"剔除投资收益/公允价值变动后判断"的规则：主业亏损 → 直接不通过
2 新产品/新服务/新市场/新应用场景/新决定性利好 ✅ AI 短剧（15.35 亿收入，新市场）、Mureka 音乐、天工大模型、Opera AI——新产品与新市场真实存在且放量中
3 现象级想象力（让理性投资人变冲动的空间叙事） ✅ "AI Native 全球化平台 + 大模型 + AIGC 出海"具备现象级叙事空间；公司是 A 股 AI 应用端最激进标的之一
4 财报供需失衡字样（供不应求/产线满产/下游排队/下游接受高溢价） ❌ 消费级 AI 应用（订阅/内购/广告）无"供不应求"类供需失衡表述；未取得任何财报原文支持
5 拍计算器逻辑硬（怎么拍都是供不应求超级成长） ❌ 计算器拍不响：AI 短剧收入 15.35 亿亏 12.14 亿（亏损率 79%），单位经济为负且无规模化改善证据；利润表由非经营重估主导，无法建模
6 管理层高位增持（可适度放宽） ⚠️ 未发现 2026 年管理层增持/回购；历史争议：实控人前妻"离婚式减持"（历史事项）、媒体质疑"投资上瘾"；2026-07 董事会换届
7 机构偏好（真蓝筹/真业绩/真成长） ⚠️ 有山西证券等覆盖（"商业化提速"），日成交 20 亿流动性好；但 PE 159.7x、连续亏损、现金流为负——机构态度实质分化，不满足"真业绩"偏好

综合判定：2✅ + 2⚠️ + 3❌（第 1、4、5 项）→ 核心标准大面积不通过。第 1 项"没业绩炒概念一律 pass"与第 5 项"计算器拍不响"叠加，已构成框架中的"概念炒作"特征组合（营收真实≠利润真实）。研究经理建议据此给予 Underweight（减持），并设明确的上调观察线（见下）。

研究经理综合建议

Recommendation: Underweight（减持）

Rationale: 本标的与既往评级的根本差异在于利润的存在形式：招商轮船、长川科技等的增长是"运价/订单 × 产能"的经营函数（可建模、现金流验证），而昆仑万维的 H1 利润是会计重估事件（艾捷科芯稀释）的结果——扣非为负、现金流为负、核心业务单位经济为负。七项评分 3❌ 集中在"业绩（第 1 项）、供需（第 4 项）、计算器（第 5 项）"三条最硬的标尺上，这是静水框架中"没业绩炒概念一律 pass"的典型形态。营收放量值得跟踪，但当前定价（PE 159.7x）已透支尚未被验证的盈利模型。

Strategic Actions: - 已持仓者：减持/退出为主；若保留观察仓，止损 41（跌破均线粘合带） - 未持仓者：回避，不做左侧接飞刀 - 上调观察线（任一触发即重审）：① 单季扣非与经营现金流同步转正；② AI 短剧亏损率降至 30% 以内并连续两个季度；③ 出现经营性（非重估）利润贡献的明确披露

四、风险评估

激进派

AI 应用是最大的叙事方向，昆仑万维手握 AI 短剧 15.35 亿收入、天工大模型、艾捷科芯（重估即证明资产升值）——若 2027 年 AI 应用拐点来临，弹性极大。均线粘合、距峰值 -39.5%，向下空间有限（35 元年内低点）。建议仓位 ≤3%，跌破 35 止损，博弈"减亏 + 重估"双击。

保守派

一家连续两年亏损（合计 -31.9 亿）、经营现金流连续为负、靠非现金重估"扭亏"、AI 短剧卖 15 亿亏 12 亿的公司，配 160 倍 PE/3.8 倍 PB——这是典型的"叙事定价"标的。AI 行情的大年它都没走出趋势（年内持平、-39.5% 回撤），说明最激进的资金都不认可。建议零仓位，回避。

中性派

昆仑万维的框架是"真实营收 × 未验证的盈利模型 × 无锚估值"： - 营收放量真实（可以用 PSA 观察），但 Q2 的"利润"是会计事件 - 观察两件事：AI 短剧亏损率能否降至 30% 以内、扣非/OCF 能否转正 - 二次观察期内（1-2 个季度）：不建仓；若 Q3 出现经营性减亏拐点，再以 2-3% 试探仓介入

风控共识

要点 结论
基本面质量 低（扣非亏损、现金流为负、利润含非现金重估）
估值风险 极高（PE 159.7x 无意义、PB 3.79x 对亏损企业）
主要风险 AI 烧钱失血 + 重估不可持续 + 融资依赖 + 叙事退潮
操作建议 回避；持仓者减持；设上调观察线
仓位上限 0%（观察名单）

五、策略参考

最终评级：Underweight（减持）

项目 建议
已持仓者 减持/退出；保留观察仓则止损 41
未持仓者 回避，不参与左侧
观察买点（触发式） 单季扣非+OCF 双转正后，回踩确认可小仓（≤2%）试探
止损位（若持有） 41（均线粘合带下沿，约 -6%）
总仓位上限 0-2%（严格观察仓）
下行参考区间 30-36 元（PB 2.3-2.8x，纯叙事退潮情形，非目标价）
时间范围 6-12 个月观察期

组合视角与重要提示

关键跟踪指标

每季报后重新评估

数据来源

免责声明：本报告仅供研究参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。