数据来源：巨潮资讯网（《2026 年第三季度报告》，2026-10-27 晚间披露；2026 年半年度报告；2023–2025 年年度报告）、同花顺金融数据服务 hithink REST（三表/指标/分红/估值快照）、腾讯财经行情接口（实时快照与 320 日前复权 K 线）、新浪财经资金流接口，以及新浪财经/东方财富/中财网/证券时报/上海证券报/华龙证券/开源证券等公开报道。报表数字以公司公告与 hithink 结构化数据为准，新闻仅作交叉验证与叙述补充。
行情快照时间：2026-10-29 10:49（盘中，非收盘价）——现价 75.16 元（-2.64%），总市值 1,099.7 亿元。页面内行情/资金/估值类数字除特别注明外，均为该时点快照；财务数据为 2026 年第三季度报告（未经审计）及最近一期定期报告。
评级衔接：本站《603019_中科曙光/2026-10-16.md》基于 2026 年前三季度业绩快报给予 Overweight。本次正式三季报与快报差异 <0.2%（营收 122.38 亿元、归母 17.25 亿元、扣非 15.53 亿元、EPS 1.179 元基本一致），但补足了快报缺失的两项关键验证：毛利率 27.26%（同比 +2.80pct）与经营现金流 +2.66 亿元（上年同期 -12.96 亿元）。上版设定的上调门槛（毛利率 ≥28%、经营现金流/净利 ≥0.6x，Q4 营收 ≥66 亿元待年报验证）仍未达到，故维持 Overweight、不升级 Buy；目标价 85-91 元（上版 85-93 元，微调因 2026E 中性情景自 31.0 微降至 30.3 亿元）。
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 公司全称 | 曙光信息产业股份有限公司（2006 年成立，2014-11-06 上交所上市） |
| 行业 | 计算机设备——高端计算/服务器/存储/数据中心（信创、国产算力） |
| 主营业务 | 高端计算机（含 AI 超节点/超集群、通用高性能计算）、存储、安全、数据中心产品的研发与制造，配套软件开发、系统集成与技术服务；子公司曙光数创提供液冷数据中心解决方案 |
| 核心定位 | 中科院计算所体系内的国产高端计算整机与算力基础设施平台；海光信息第一大股东（持股 27.96%，权益法核算），形成"芯（海光 CPU/DCU）—端（整机）—云—算（智算中心/算力服务）"协同布局 |
| 技术亮点 | scaleX640 机柜级超节点（单机柜 640 卡、PUE 低至 1.04）、scaleX40 无线缆箱式超节点（单节点 40 GPU、28 PFLOPS FP8、HBM 超 5TB）；首款国产 10T 级通用 CPU 平台（128 核）；自研 400G 无损网络 scaleFabric；FlashNexus 9000 全闪存（2 亿 IOPS）；曙光数创相变浸没液冷 C8000 V3.0（单柜超 900kW）；曙光 8000（登峰）全国产十万卡 AI 超集群 |
| 上市地 | 上交所主板 603019.SH；存续转债：曙 26 转债（113708，80 亿元，转股价 108.89 元，2027-01-21 起可转股） |
| 总股本 / 控股股东 | 14.63 亿股；北京中科算源资产管理有限公司持股 14.68%（国有法人，中科院计算所体系），实际控制人为中国科学院计算技术研究所 |
前置规则：贴标签放在基本信息（公司概况）之后，便于读者快速判断是否需要深度阅读；本节内容已与后文「近三年定期报告分析」「多空辩论」交叉校准，保持一致。
贴标签：国产算力"整机+生态"平台型公司——一头是项目制的高端计算机/存储/液冷主业（企业端与公共事业并重，订单驱动、Q4 集中确认），一头是 27.96% 海光信息股权（权益法，利润表只体现其利润分成，不体现其市值）。2026 年进入兑现期：收入连续三季加速、Q3 单季毛利率同比 +7.2pct、经营现金流近三年同期首次转正；但利润仍有约四成来自海光投资收益，存货 80.71 亿元（+128%）、开发支出资本化重启，Q4 交付与回款才是"含金量"的最终检验。
| 指标 | 2025 全年 | 2026 前三季 | 同比变化（vs 2025 同期） |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 149.64 亿元 | 122.38 亿元 | +38.75% |
| 归母净利润 | 21.76 亿元 | 17.25 亿元 | +78.51% |
| 扣非归母净利润 | 18.38 亿元 | 15.53 亿元 | +105.02% |
| 毛利率 | 30.58% | 27.26% | +2.80pct（较上年同期 24.45%） |
| 净利率（归母口径） | 14.54% | 14.09% | +3.14pct（上年同期 10.95%） |
| 经营现金流 | 13.13 亿元 | 2.66 亿元 | 转正（上年同期 -12.96 亿元） |
| 研发费用 | 16.71 亿元 | 14.05 亿元 | +44.2% |
| 投资收益 | — | 7.17 亿元 | +31.3% |
| 加权平均 ROE | 10.25% | 7.48% | +2.81pct |
注：① 前三季非经常性损益 1.72 亿元（归母 17.25 − 扣非 15.53），占归母 10.0%，较 2023 年的 30.4%、2024 年的 28.2%、2025 年的 15.5% 持续收敛；其中政府补助 1.06 亿元、其他符合定义项目 0.87 亿元、非流动资产处置损失 -0.15 亿元。② 投资收益 7.17 亿元中，对联营企业和合营企业的投资收益 6.92 亿元（主要为海光信息权益法收益），另有公允价值变动收益 +0.82 亿元（上年同期 -0.82 亿元）。③ 少数股东损益 -0.71 亿元（子公司亏损由少数股东分担），使归母净利润高于净利润（16.53 亿元）0.71 亿元。④ 2025 年"研发投入合计"年报口径 16.39 亿元（全部费用化），与利润表研发费用 16.71 亿元存在 0.32 亿元口径差，本表取利润表口径。
分季度（2026）：
| 指标 | Q1 | Q2（推算） | Q3 | 趋势 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | 31.99 亿元 | 42.66 亿元 | 47.73 亿元 | 逐季抬升；Q3 同比 +60.68%、环比 +11.87% |
| 归母净利润 | 2.28 亿元 | 7.43 亿元 | 7.53 亿元 | Q2 跳升后 Q3 高位走平（环比 +1.3%） |
| 扣非归母净利润 | —（未单独披露） | 约 6.80 亿元（推算） | 7.09 亿元 | Q3 同比 +275.46%、环比约 +4.3%（推算） |
| 单季毛利率（推算） | 26.56% | 27.73% | 27.30% | Q3 较 2025Q3 的 20.13% 提升 7.17pct |
| 单季同比（归母） | +22.2% | +37.1% | +217.19% | 低基数下 Q3 弹性最大 |
| 单季环比（归母） | — | +226.3% | +1.3% | Q3 环比几乎零增长 |
推算口径：Q2 = 2026H1 − Q1；Q3 = 前三季 − H1（营收 122.38 − 74.66 = 47.73 亿元，归母 17.25 − 9.71 = 7.53 亿元）。Q2 扣非约 6.80 亿元为按 H1 扣非 8.44 亿元与开源证券单季拆分推算（Q1 扣非未单独披露），Q3 扣非环比 +4.3% 由此计算。2025 年同期单季：营收 Q1 25.86 / Q2 32.64 / Q3 29.70 / Q4 61.44 亿元，归母 Q1 1.86 / Q2 5.42 / Q3 2.37 / Q4 12.10 亿元（均由累计数相减推算）。Q4 是全年最大利润季：2024Q4 归母 11.41 亿元（占全年 59.7%）、2025Q4 12.10 亿元（占 55.6%）；2026 前三季已完成 2025 全年的 79.3%，Q4 依赖度边际下降，但仍是单季最大变量。Q3 单季毛利率按（营收 − 营业成本）÷ 营收计算，2026Q3 为 27.30%、2025Q3 为 20.13%。
| 口径/期间 | 板块 | 收入 | 同比 | 毛利率 | 收入占比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025 年报（分产品） | IT 设备（高端计算机、存储等） | 125.03 亿元 | +6.81% | 27.31% | 83.6% |
| 2025 年报（分产品） | 软件开发、系统集成及技术服务 | 24.46 亿元 | +75.34% | 47.25% | 16.4% |
| 2026H1（分行业） | 企业端（B 端） | 46.01 亿元 | +59.41% | 23.40% | 61.6% |
| 2026H1（分行业） | 公共事业（G 端） | 28.58 亿元 | -3.45% | 33.37% | 38.3% |
结构要点：① 2025 年高毛利的"软件开发、系统集成及技术服务"放量 +75.34%（公司归因"数据中心、云计算和定制开发服务收入大幅增长"），毛利率 47.25%，是毛利率三年连升（26.26% → 29.16% → 30.58%）的第二引擎。② 2026H1 增长引擎切换为企业端：B 端收入 46.01 亿元（+59.41%）、占比 61.6%，G 端 28.58 亿元（-3.45%）、占比 38.3%（开源证券研报引用中报分行业数据；两项合计 74.59 亿元，与营收 74.66 亿元差 0.07 亿元为其他）。B 端毛利率 23.40% 低于 G 端 33.37%，结构变化本身是毛利率逆风，但综合毛利率仍同比 +0.58pct（H1）、+2.80pct（前三季），说明软件/高毛利产品与规模效应的贡献更大。 ③ 三季报未披露分产品/分行业数据，2026 全年结构以中报为最近锚点。
| 项目 | 数值 | 评估 |
|---|---|---|
| 货币资金 | 124.93 亿元（较年初 +100.68%） | 80 亿元转债到账；有息负债约 93.67 亿元，净现金约 31.26 亿元 |
| 应收账款 | 24.74 亿元（较年初 -10.2%，较中报 +17.5%） | 回款好于收入增长，周转天数约 58 天（2025 年约 61 天） |
| 存货 | 80.71 亿元（较年初 +128.44%，同比 +149.78%） | 公司归因订单/项目备货；周转天数约 176 天（2025 年约 130 天），交付与减值双刃剑 |
| 合同负债 | 27.55 亿元（较年初 +115.37%，较中报 +88.9%） | 预收款加速，订单蓄水指标；存货/合同负债约 2.93x（中报 4.66x） |
| 应付账款 | 65.78 亿元（较年初 +45.9%） | 对上游占款同步扩大，部分对冲存货占用 |
| 长期股权投资 | 99.89 亿元（较年初 +11.4%，占总资产 18.5%） | 主要为海光信息 27.96% 权益法投资，账面值远低于其市值 |
| 其他非流动资产 | 99.46 亿元（较年初 +18.5%，占总资产 18.5%） | 中报披露其中"委托开发支出项目"81.62 亿元，科目特殊，需跟踪转固/费用化 |
| 开发支出 | 2.55 亿元（中报 1.14 亿元） | 2024–2025 连续两年零资本化后重启，Q3 单季新增约 1.41 亿元（推算） |
| 应付债券 | 77.80 亿元（年初 0） | 曙 26 转债（80 亿元），2027-01-21 起可转股，转股价 108.89 元 |
| 资产负债率 | 54.45%（2025 年末 43.67%） | 含转债口径；剔除应付债券后约 40.0%（推算），低于 2025 年末 |
| 股东户数 | 387,407 户（2026-06-30 为 404,951 户） | 环比 -4.33%，筹码略有集中 |
| 前十名股东变化 | 历军 2.76%（与中报持平）；易方达中证人工智能 ETF 985.05 万股（较中报 +65.48 万股）；香港中央结算 1,238.91 万股（0.85%）；天津海泰 2.03%（质押） | 董事长 Q3 未再减持；指数基金小幅增持；外资席位稳定 |
补充：2026-10-26 董事会通过 3-5 亿元回购方案，回购价上限 117.01 元/股（较现价 +55.7%），用于员工持股计划或股权激励，由董事长、总经理历军提议；公告称未收到董事、高管、回购提议人及持股 5% 以上股东未来 3/6 个月的明确减持安排。按现价测算，3-5 亿元约可回购 399-665 万股，占总股本 0.27%-0.45%（推算）。
| 指标 | 数值 |
|---|---|
| 现价 / 涨跌幅 | 75.16 元 / -2.64%（10-28 收 77.20 元、+4.48%；10-29 盘中回吐） |
| 总市值 / 流通市值 | 1,099.7 亿元 / 1,099.6 亿元（全流通口径） |
| PE(TTM) / PE(MRQ) / PB | 37.5x / 47.9x / 4.63x（PE TTM 对应 TTM 归母 29.35 亿元；PE MRQ 为前三季年化口径） |
| PE(2026E) / PE(2027E) / PE(2028E)（本报告中性） | 36.3x / 28.2x / 22.9x |
| 每股净资产 | 16.39 元（归母权益 239.87 亿元） |
| 距 52 周高点 / 年初至今 | -35.3%（52 周高 116.21 元）/ -11.8% |
| 2026 年内高点 | 113.00 元（2026-07-10，前复权），现价距其 -33.5% |
| 主力资金净额（今日 / 近 5 日 / 近 10 日） | 盘中未计 / +1.02 亿元 / +13.22 亿元（10-15 至 10-23 反弹段主导，10-26 起转为净流出） |
| 机构评级（90 天口径，截至 10-20） | 12 家：9 家买入、3 家增持；目标均价 111.3 元（证券之星口径，时效性需谨慎） |
| 卖方预测 | 华龙证券（增持，10-20）：2026-2028E 归母 30.00/38.10/47.73 亿元；开源证券（买入，10-18）：34.72/48.15/65.00 亿元 |
| 回购 | 3-5 亿元，价格上限 117.01 元/股，用于员工持股/股权激励 |
基本面小结：看多（维持，估值安全垫收窄）。 正式三季报验证了两个关键点——毛利率同比 +2.80pct（Q3 单季 +7.17pct）、经营现金流由 -12.96 亿元转为 +2.66 亿元；合同负债 27.55 亿元、存货 80.71 亿元指向 Q4 交付。但 Q3 归母环比仅 +1.3%、经营现金流/归母仅 15.4%、投资收益仍占归母 41.6%（其中联营 40.1%），现价对应 2027E 28.2x，已部分反映改善；市值较所持海光股权价值的折价由 10-16 的约 18% 收窄至约 9%，安全垫变薄。
财报分析框架（四步，来源：知乎·小胖的奇思笨想）：① 搞懂生意（靠什么赚钱/客户是谁/天然缺陷）→ ② 会计分析（商业模式决定重点科目）→ ③ 核心指标（杜邦拆解 ROE）→ ④ 贴标签（已前置）。本节财务数字全部取自 hithink 结构化财报接口，并经公司 2023–2025 年报、2026 中报/三季报原文核验。
| 维度 | 中科曙光 603019 | 浪潮信息 000977 | 紫光股份 000938 | 海光信息 688041（参股 27.96%） |
|---|---|---|---|---|
| 最新营收 | 122.38 亿（+38.75%） | 1,293.29 亿（+7.18%） | 635.16 亿（H1，+33.93%） | 149.55 亿（+57.58%） |
| 最新归母 | 17.25 亿（+78.51%） | 39.32 亿（+165.3%） | 21.67 亿（H1，+108.2%） | 28.47 亿（+45.12%） |
| 毛利率 | 27.26% | 8.61% | 13.41%（H1） | 56.59% |
| 加权 ROE | 7.48%（前三季） | 16.64%（前三季） | 13.32%（H1） | 11.59%（前三季） |
| PE(TTM) | 37.5x | 17.3x | 24.8x | 125.7x |
| 一句话定位 | 高端计算/超算/液冷与国产全栈生态的"国家队"，利润含海光权益 | AI 服务器出货量王，低毛利走量、周转极快 | 新华三 ICT 全栈，网络设备+服务器综合厂 | 国产 CPU/DCU 稀缺芯片资产，曙光的核心参股价值 |
行业位置：曙光不以出货规模取胜（前三季营收约为浪潮的 1/10.6、中报营收约为紫光的 1/8.5），而是以"超算/超节点/液冷/全国产集群"的差异化定位立足，毛利率显著高于整机同行（27.26% vs 8.61%/13.41%）；ROE 偏低的主要原因是资产端被两项"非经营资产"垫高——海光长期股权投资 99.89 亿元、其他非流动资产 99.46 亿元（含委托开发支出），用 ROE 直接横向比较会低估其每股价值（详见第 3 点杜邦拆解）。
| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 | 2026Q3（前三季） |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 143.53（+10.34%） | 131.48（-8.40%） | 149.64（+13.81%） | 74.66（+27.62%） | 122.38（+38.75%） |
| 归母净利润（亿元，含同比） | 18.36（+18.88%） | 19.11（+4.10%） | 21.76（+13.87%） | 9.71（+33.31%） | 17.25（+78.51%） |
| 扣非归母净利润（亿元） | 12.78 | 13.72 | 18.38（+33.97%） | 8.44 | 15.53（+105.02%） |
| 毛利率 | 26.26% | 29.16% | 30.58% | 27.23% | 27.26%（同比 +2.80pct） |
| 加权平均 ROE（含扣非口径） | 10.30%（扣非 7.06%） | 9.81%（扣非 7.04%） | 10.25%（扣非 8.65%） | 4.28%（扣非 3.72%） | 7.48%（扣非约 6.7%，推算） |
| 经营现金流（亿元） | 35.10 | 27.22 | 13.13（-51.75%） | -1.87 | 2.66（上年同期 -12.96） |
| 资本开支（亿元） | 21.67 | 8.60 | 9.17 | 8.97 | 12.08 |
| 资产负债率 | 38.38% | 41.76% | 43.67% | 45.36% | 54.45% |
| 每股分红（含税，中期+末期拆解） | 0.25 元（中期 0.08 + 末期 0.17） | 0.27 元（末期，无中期） | 0.45 元（中期 0.07 + 末期 0.38） | — | —（2026 中期未宣派） |
口径提示：① 非经常性损益收敛：2023/2024 年非经常性损益约 5.58/5.39 亿元（占归母约 30.4%/28.2%），2025 年降至 3.38 亿元（15.5%），2026 前三季仅 1.72 亿元（10.0%）——利润对补助/一次性项目的依赖持续下降；② 毛利率结构：2023–2025 年三年连升后被 2026H1 硬件交付占比升高扰动（27.23%），前三季回升至 27.26%；Q3 单季 27.30%，较 2025Q3 的 20.13% 大幅提升 7.17pct（推算），说明高毛利软件/产品在淡季兑现；历史上 Q4 是毛利率最高的季度（2025Q4 单季约 39.4%，推算），Q4 结构将决定全年毛利率高度；③ 资本开支阶段：2023 年重投入（21.67 亿元）后回落，2026 前三季 12.08 亿元、已超 2025 全年，叠加 80 亿元转债资金，进入新一轮投入期；④ 分红：2025 年度合计 0.45 元/股（按除权时间归属），分红率约 30%（推算），现价对应股息率约 0.6%；⑤ 2026Q3 末：总资产 538.58 亿元（较年初 +31.51%）、归母权益 239.87 亿元（+7.89%）、每股净资产 16.39 元。
杜邦拆解（ROE = 净利率 × 总资产周转率 × 权益乘数）：
| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026Q3（9M） |
|---|---|---|---|---|
| 净利率（含少数股东，hithink 口径） | 13.08% | 15.16% | 14.42% | 13.51% |
| 总资产周转率 | 0.453 | 0.385 | 0.386 | 0.258（9M，未年化） |
| 权益乘数 | 1.623 | 1.717 | 1.775 | 2.195（含转债） |
| ROE（加权） | 10.30% | 9.81% | 10.25% | 7.48%（9M；年化约 10.0%，推算） |
一句话说清驱动力："净利率抬升"被"资产周转率下台阶"对冲，杠杆小幅补位，ROE 三年横盘在 10% 附近——但 2026 年的杠杆跃升有"会计成分"：权益乘数由 1.775 升至 2.195，主要是 77.80 亿元转债计入负债；剔除应付债券后权益乘数约 1.67（推算），低于 2025 年。总资产周转率降至 0.258（9M），亦因转债资金使总资产膨胀 31.5%、存货大增；年化周转率约 0.344、年化 ROE 约 10.0%（推算），与 2025 年基本持平。ROA 3.49%（9M，hithink 口径）才是真实回报。因此对曙光更有效的口径仍是"每股价值穿透"：归母权益 239.87 亿元（每股 16.39 元）+ 海光股权市值重估差（27.96% × 海光市值约 4,310 亿元 ≈ 1,205 亿元 vs 账面 99.89 亿元）。
定期报告原文：2023 年报 · 2024 年报 · 2025 年报 · 2026 中报 · 2026 三季报（巨潮资讯网）
| 经营指标 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1/最新 | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| IT 设备收入（亿元） | 127.80 | 117.06 | 125.03 | —（中报/三季报未披露分产品） | 2024 年下滑后 2025 年修复 |
| 软件/系统集成/服务收入（亿元） | 15.67 | 13.95 | 24.46（+75.34%） | —（未披露） | 高毛利第二引擎（47.25%） |
| 企业端收入（亿元） | — | — | — | 46.01（+59.41%） | 占比 61.6%，增长主引擎 |
| 公共事业收入（亿元） | — | — | 77.13（占比 51.6%） | 28.58（-3.45%） | G 端平稳 |
| IT 设备产/销/库存（台） | — | — | 生产 228,413 / 销售 238,959 / 库存 35,629（-22.84%） | — | 2025 年库存去化 |
| 存货（亿元） | — | — | 35.33（年初） | 80.71（+128.44%） | 订单/项目备货 |
| 合同负债（亿元） | — | — | 12.79（年初） | 27.55（+115.37%） | 预收款加速 |
| 研发费用（亿元） | 13.16 | 12.92 | 16.71（占营收 11.17%） | 14.05（9M，+44.2%） | 全部费用化 |
| 研发人员 | — | — | 3,199 人（53.10%） | — | 高研发强度 |
| 超节点/集群 | — | — | scaleX640、曙光 8000 | 郑州 10 万卡 scaleX640 批量落地；scaleX40 发布；曙光 8000 超 300 项应用优化、70+ 项万卡规模 | 2026 为国产超节点放量元年 |
| 存储/液冷中标 | — | — | 中国移动分布式存储连续 6 年集采 | 中国移动块存储约 1.8 亿元（第一份额）、中车五标段；液冷累计交付 1,650MW | ToG/运营商订单验证 |
利润模型（驱动量 × 单位经济）：归母净利润 ≈ 高端整机/存储/液冷交付额 × 净利率 + 软件及服务毛利 + 海光信息权益法收益。交付额由存货（80.71 亿元）与合同负债（27.55 亿元）的兑现节奏决定，历史规律是 Q4 集中确认（2024/2025 年 Q4 单季归母占全年 59.7%/55.6%，推算）；净利率由软件及高毛利产品占比、Q4 产品结构决定；海光收益随海光经营波动（2026 前三季海光归母 28.47 亿元、+45.12%）。已知锚点：2026 前三季归母 17.25 亿元（正式报告）；2025Q4 单季归母 12.10 亿元；卖方最新预测：华龙 2026-2028E 30.00/38.10/47.73 亿元、开源 34.72/48.15/65.00 亿元。
以下为本报告测算，非公司指引。
对应估值（按 2026-10-29 盘中市值 1,099.7 亿元）：中性情景 2026E PE ~36.3x、2027E ~28.2x、2028E ~22.9x；乐观 2026E ~32.3x；悲观 2026E ~42.1x。参照系：华龙证券 10-20 预测 2026-2028E 归母 30.00/38.10/47.73 亿元（增持），开源证券 10-18 预测 34.72/48.15/65.00 亿元（买入）；本报告中性（30.3/39/48）接近华龙，乐观（34/48.5/63）接近开源。按中性 2027E 39 亿元、28.2x 计算，PEG ≈ 1.0，估值处于"合理但不便宜"区间。
| 类型 | 指标/事件 | 为什么重要 | 频率 | 触发阈值 | 影响哪一情景 |
|---|---|---|---|---|---|
| 财报 | 2026 年报 / Q4 单季 | 存货 80.71 亿元、合同负债 27.55 亿元能否转化为 Q4 收入与利润；Q4 是全年最大利润季 | 事件 | Q4 营收 <55 亿元或 Q4 毛利率 <26% | 中性 → 悲观 |
| 指标 | 经营现金流 / 归母净利 | 前三季仅 15.4%，虽转正但仍是盈利质量核心缺口 | 季 | 连续两季 <0.3x 且存货再膨胀 | 中性 → 悲观 |
| 指标 | 存货与合同负债 | 存货/合同负债 2.93x（中报 4.66x），订单背书增强；但存货周转 176 天 | 季 | 存货再 +20% 且合同负债不增 | 中性 → 悲观 |
| 参股 | 海光信息 Q4 业绩与市值 | 投资收益占归母 41.6%（其中联营 40.1%）；海光 Q3 单季归母环比 -5.7%（推算） | 季/日 | 海光单季归母增速 <20% 或市值 -20% | 全部 |
| 会计 | 开发支出 2.55 亿元 / 资本化率 15.4% | 资本化是利润顺风项，若费用化归母约 -12.6% | 半年 | 资本化率 >20% 或项目延期 | 中性 → 悲观 |
| 订单 | 超节点（曙光 8000/scaleX640/scaleX40） | "2026 国产超节点放量元年"的实锤；郑州 10 万卡已落地 | 季 | 无新增十万卡级订单/交付延期 | 乐观 → 中性 |
| 资本 | 3-5 亿元回购执行进度 | 上限 117.01 元、董事长提议，是高位信心信号 | 事件/月 | 未执行或仅完成下限 | 情绪面负面 |
| 资本 | 80 亿元转债与转股价 108.89 元 | 2027-01-21 起可转股，全额转股摊薄约 5.0%（推算） | 事件 | 转股价下修或项目延期 | 全部（远期 EPS） |
| 客户 | 前五名客户集中度（2025 年 82.56%） | 单一大单验收节奏决定单季波动 | 半年 | 新增大客户缺失且老客户收入下滑 | 全部 |
| 新业务 | 太空算力参股（0.90 亿元、6%） | 期权价值，短期不贡献利润；合肥国资主导 | 事件 | 设立/审批延期 | 影响较小（叙事） |
| 均线 | 数值（前复权） | 状态 | 信号 |
|---|---|---|---|
| MA5 | 76.44 | 股价低于均线 1.7% | 短线回落 |
| MA10 | 75.37 | 基本贴合（股价低 0.3%） | 短期多空平衡 |
| MA20 | 75.51 | 基本贴合（股价低 0.5%） | 与布林中轨重合，方向待选择 |
| MA60 | 81.83 | 均线在股价上方 8.1% | 中期压力 |
| MA120 | 87.61 | 均线在股价上方 14.2% | 中期压力 |
| MA150 | 87.15 | 均线在股价上方 13.8% | 与 MA120/MA200 构成 87-88 元压力带 |
| MA200 | 87.73 | 均线在股价上方 14.3% | 长期趋势线，仍为压力 |
| MA250 | 90.03 | 均线在股价上方 16.5% | 年线走平，熊市结构未修复 |
判断：均线仍呈中期空头排列（股价位于 MA60/120/150/200/250 下方），但短期在 MA10/MA20 附近获得支撑。10-15 盘中下探 66.11 元（与 2025-06-23 前复权低点 65.70 元形成跨年度支撑带）后，10-16 至 10-26 反弹至 78.86 元（+19.3%），10-27 回踩 73.89 元、10-28 因三季报 +4.48%、10-29 盘中回吐至 75.16 元。关键支撑 73.88 元（10-27 低点），关键压力 78.86 元（10-26 高点）→ 81.83 元（MA60）；在站上 MA60 之前，仍按"超跌反弹后的回踩确认"对待。
| 指标 | 状态 | 信号 |
|---|---|---|
| MACD | DIF -1.572 / DEA -2.189 / 柱 +1.232（前值 +1.396、+1.196） | 零轴下方金叉后第三根红柱、动能略有收敛，尚无趋势级反转 |
| RSI(14) | 45.2（5 日前 45.8、10 日前 17.6） | 自超卖区修复至中性，未超买 |
| 布林带 | 中轨 75.51 / 上轨 82.98 / 下轨 68.04；%B 0.48；带宽 19.8% | 股价贴近中轨，带宽未收敛，方向待选择 |
| ATR(14) | 3.23 元（占股价 4.3%） | 波动率高，止损须留足空间 |
| VWMA(20) | 74.87 | 现价高于量价重心 0.4%，短线略偏多 |
| 量能 | 今日 10:49 前成交 11.08 万手（20 日均量 25.42 万手/日） | 盘中量能平稳，未见恐慌性放量 |
| 52 周区间 | 高 116.21 / 低 66.11，现价距高点 -35.3% | 深度回撤后的低位区；2026 年内高点 113.00（7-10），距其 -33.5% |
区间涨幅（前复权，含今日盘中）：近 5 日 -1.4% / 近 10 日 +12.2% / 近 20 日 -10.0% / 近 60 日 -13.2% / 近 120 日 -18.8% / 近 250 日 -27.9% / 年内 -11.8%。
| 日期 | 收盘 | 涨跌幅 | 主力净额 | 说明 |
|---|---|---|---|---|
| 2026-10-28 | 77.20 | +4.48% | -1.65 亿元 | 三季报+回购落地日，股价大涨但主力净流出，利好兑现式抛压 |
| 2026-10-27 | 73.89 | -5.09% | -0.73 亿元 | 三季报披露当日（盘后发布）放量下跌 |
| 2026-10-26 | 77.85 | -0.33% | -1.06 亿元 | 冲高 78.86 后回落 |
| 2026-10-23 | 78.11 | +2.51% | +2.41 亿元 | 反弹段主力回流 |
| 2026-10-22 | 76.20 | +0.29% | +2.05 亿元 | 缩量整理中主力小幅流入 |
近 5 日主力净额合计 +1.02 亿元、近 10 日 +13.22 亿元（10-15 至 10-23 的反弹段主导：10-16 +4.03 亿、10-19 +3.09 亿、10-21 +3.24 亿、10-22 +2.05 亿、10-23 +2.41 亿）；但 10-26 至 10-28 连续三日净流出合计 -3.44 亿元，10-28 股价 +4.48% 而主力净流出 1.65 亿元，短线资金在利好落地后兑现，需观察 73.9-75.5 元支撑能否守住。
三季报与回购构成基本面/情绪催化（10-28 +4.48%），但股价仍处 66-79 元的反弹箱体：短期站上 MA10/MA20、MACD 零轴下方金叉、RSI 自 17.6 修复至 45.2，属"超跌反弹后的回踩确认期"；关键确认位 78.86 元（10-26 高点）→ 81.83 元（MA60），放量站稳则反转结构成立；失效位 73.88 元（10-27 低点），跌破则下看 70.47 元（10-16 收盘）与 66.11 元（10-15 低点）。
用七项标准逐条检验本标的，每项给 ✅ 符合 / ⚠️ 部分符合 / ❌ 不符合，必须附具体证据（数据/公告原文）。第 6 项可适度放宽，其余原则上必须全部符合；❌ ≥4 项即"没业绩炒概念"，直接 pass。第 4 项须从财报/调研纪要中寻找原文表述，无原文即 ❌ 或 ⚠️，不得臆造。
| # | 标准 | 判定 | 证据/说明 |
|---|---|---|---|
| 1 | 业绩超高增速（无业绩炒概念一律 pass） | ✅ | 前三季归母 +78.51%、扣非 +105.02%（扣非增速更高）；Q3 单季归母 +217.19%、扣非 +275.46%；非经常性占比 10.0%。剔除项核查：投资收益 7.17 亿元占归母 41.6%，但剔除投资收益后归母仍 +140%（推算），且其他收益 -36.3%，说明主业增速真实；海光权益法收益属经常性口径（计入扣非），需标注"含海光"结构 |
| 2 | 新产品/新服务/新市场/新应用场景/新决定性利好 | ✅ | 曙光 8000 十万卡超集群、scaleX640（郑州 10 万卡批量落地）、scaleX40（40 GPU/28 PFLOPS FP8）、国产 10T 级 CPU、400G scaleFabric、液冷 1,650MW 交付；企业端收入 +59.41%（新市场/新客户结构）；80 亿元转债三大募投；参股 6% 太空算力 |
| 3 | 现象级想象力（让理性投资人变冲动的空间叙事） | ✅ | 国产算力自主可控主线：十万卡→百万卡集群扩张、曙光 8000 为"中国首个全国产十万卡 AI 超集群"、300+ 应用优化；华泰证券测算 2028 年国产超节点市场规模 3,414 亿元、2026-2028 年 CAGR 194%；"芯（海光）—端（曙光）—集群"全栈叙事 + 太空算力期权 |
| 4 | 财报供需失衡字样（供不应求/产线满产/下游排队/下游接受高溢价） | ⚠️ | 公司原文仅表述"当期国内算力领域市场需求向好"（三季报）、"核心产品在重点客户实现落地"、"订单等备货规模提升"（三季报），未出现"供不应求/满产/排队/高溢价"字样。间接证据：合同负债 +115.37%、存货 +128.44%、收现比 123.3%，但按规则无原文即降级为 ⚠️ |
| 5 | 拍计算器逻辑硬（怎么拍都是供不应求超级成长） | ⚠️ | 中性测算：2026E 归母 30.3 亿元 → PE 36.3x；2027E 39 亿元 → 28.2x，对 +28.7% 增速 PEG ≈ 1.0；"市值低于海光股权市值 8.7%"提供重估路径，但 2027E 39 亿元 × 30x = 1,170 亿元 ≈ 当前市值——只有叠加"海光重估 + 超节点放量超预期"才拍得出超额空间，达不到"怎么拍都超级成长"的强度 |
| 6 | 管理层高位增持（可适度放宽） | ✅ | 2026-10-26 董事会通过 3-5 亿元回购（价格上限 117.01 元、较现价 +55.7%），由董事长、总经理历军提议，用于员工持股/股权激励；2026-06-23 公告董事、高管提前终止减持计划；三季报历军持股 2.76%、与中报持平，Q3 未再减持。严格字面为"公司回购"而非高管个人增持，按"可放宽"口径计为达标；较上版的 ⚠️ 明显改善 |
| 7 | 机构偏好（真蓝筹/真业绩/真成长） | ✅ | 90 天内 12 家机构评级（9 买入/3 增持）、目标均价 111.3 元；华龙（增持，10-20，上调 2026-2028E 至 30.00/38.10/47.73 亿元）、开源（买入，10-18，34.72/48.15/65.00 亿元）持续覆盖；易方达中证人工智能 ETF 三季报持股 985.05 万股（较中报 +65.48 万股）、香港中央结算 1,238.91 万股；80 亿元 AAAsti 转债成功发行；海光信息第一大股东身份强化产业资本绑定 |
综合判定：✅ 5 项 + ⚠️ 2 项、❌ 0 项。 按规则（✅ ≥6 且第 6 项可放宽 → 超级成长候选；❌ ≥4 → 概念炒作；其余 → 观察），本标的仍落在"观察"档，但较上一版（4✅+3⚠️）改善一项：第 6 项因 3-5 亿元回购 + 提前终止减持升级为 ✅；第 4 项仍缺"供需失衡"原文、第 5 项测算强度不足，是距离"超级成长候选"仅差的两项。结论：可维持正评级（Overweight），但不给 Buy——需等 2026 年报的毛利率/现金流验证，或超节点新增十万卡级订单。
Recommendation: Overweight（维持）
Rationale: 空方最有力的三条——Q4 依赖、现金流质量、海光杠杆——是"节奏与结构风险"，而非"证伪风险"：Q3 单季毛利率 +7.17pct、经营现金流近三年同期首次转正、合同负债 +115.37%，都指向基本面方向向上；3-5 亿元回购（上限较现价 +55.7%）与提前终止减持，也修正了上版"管理层无增持"的短板。但七项 α 仍为 5✅+2⚠️、无❌，落在"观察"档：第 4 项缺"供需失衡"财报原文，第 5 项按 2027E 39 亿元 × 30x 仅与当前市值相当，尚达不到"怎么拍都超级成长"。叠加 Q3 归母环比仅 +1.3%、经营现金流/归母 15.4%、投资收益占 41.6%、PE(TTM) 37.5x，维持 Overweight 而不升级 Buy；上版上调门槛（毛利率 ≥28%、经营现金流/净利 ≥0.6x）本次仍未达到，Q4/年报是下一个验证窗口。
Strategic Actions: - 已持仓者：持有；反弹至 82-84 元（MA60/前期平台）先减 1/3 兑现，剩余仓位等 2026 年报与 Q4 交付数据。 - 未持仓者：72-75 元区间建首仓 4-5%（现价 75.16 元处于区间上沿，可等回踩 73.9 元附近）；放量站稳 78.86 元（10-26 高点）或 2026 年报毛利率/现金流达标后加仓；不追高 80 元上方。
这是一个"Q3 利润 +217% + 合同负债翻倍 + 回购托底 + 市值低于海光股权价值"的组合：若 Q4 交付如期、海光重估修复，2027E 归母 39 亿元给 35x = 1,365 亿元市值（≈93 元/股），较现价 +24%；叠加曙光 8000 十万卡与太空算力的期权，向上空间更大。向下有 73.88 元（10-27 低点）与 69.5 元（平台）两道支撑，止损 69 元约 -8%。建议仓位 8-10%，分两笔建仓，接受一次约 8% 的波动换取 3:1 的赔率。
三件事必须正视：① 现金流——经营现金流/归母仅 15.4%，存货 80.71 亿元（+128.44%）、周转 176 天，若 Q4 验收延后，减值与占用会同时发生；② 海光杠杆——投资收益占归母 41.6%（其中联营 40.1%），海光 PE 125.7x、Q3 单季归母环比 -5.7%（推算），海光市值每跌 10%，曙光股权价值减约 120 亿元（≈市值的 11%）；③ 估值与摊薄——PE(TTM) 37.5x、PE(MRQ) 47.9x，80 亿元转债（转股价 108.89 元）全额转股摊薄约 5.0%，负债率 54.45%。建议仓位不超过 4%，只在 70-73 元低吸，跌破 69 元坚决离场，不做 80 元上方追高。
基本面向上（Q3 毛利率 +7.17pct、现金流转正、合同负债 +115%）与技术面"反弹中继"（站上 MA10/MA20、MACD 零轴下方金叉、RSI 45.2）形成"高赔率 + 未确认"的组合，适合"小仓位 + 明确验证点"： - 首仓 4-5% 于 72-75 元（现价 75.16 元可小幅启动，回踩 73.9 元加第一笔）； - 加仓条件：① 放量站稳 78.86 元（10-26 高点）；② 2026 年报 Q4 营收 ≥65 亿元、毛利率 ≥28%、经营现金流/净利 ≥0.5x；满足其一加至 7-8%； - 止损：收盘跌破 69.5 元减半、跌破 66.11 元清仓； - 目标价 85-91 元（依据：2027E 中性归母 39 亿元 × 32-34x ÷ 14.63 亿股 ≈ 85-91 元；所持海光股权折算约 82.4 元/股，目标价隐含核心主业不再被负估值）； - 单一标的上限 8%，国产算力/AI 硬件链合计 ≤20%。
| 要点 | 结论 |
|---|---|
| 基本面质量 | 中上：扣非 +105%、毛利率 +2.80pct、现金流转正、合同负债 +115%；扣分项为存货 80.71 亿元、经营现金流/归母 15.4%、投资收益占 41.6%、客户集中 82.56% |
| 估值风险 | 中：PE(TTM) 37.5x、PE(MRQ) 47.9x；2027E 28.2x、PEG ≈1.0；市值较海光股权价值折价 8.7%，安全垫较上版的 18% 收窄 |
| 主要风险 | Q4 验收延后与存货减值、经营现金流反复、海光市值/利润双波动、开发支出资本化（2.55 亿元）、转债摊薄（5.0%）、客户与关联交易集中 |
| 操作建议 | 72-75 元首仓 4-5%，站稳 78.86 元或年报验证后加仓；破 69.5 元减半、破 66.11 元止损；不追高 |
| 仓位上限 | 单一 8%（国产算力/AI 硬件链合计 ≤20%） |
| 项目 | 建议 |
|---|---|
| 已持仓者 | 持有；反弹至 82-84 元压力带减 1/3，其余等 2026 年报与 Q4 交付数据 |
| 未持仓者 | 72-75 元建首仓 4-5%（现价 75.16 元处于上沿，回踩 73.9 元加第一笔） |
| 入场价 | 73-75 元（回踩 72 元附近为第二买点） |
| 加仓条件 | 放量站稳 78.86 元（10-26 高点）；或 2026 年报 Q4 营收 ≥65 亿元、毛利率 ≥28%、经营现金流/净利 ≥0.5x |
| 止损位 | 收盘跌破 69.5 元减半；跌破 66.11 元清仓（较现价约 -12%） |
| 总仓位上限 | 8%（国产算力/AI 硬件链合计 ≤20%） |
| 目标价 | 85-91 元（中枢 ~88 元，较现价 +13%~+21%）。依据：2027E 中性归母 39 亿元 × 32-34x ÷ 14.63 亿股 ≈ 85-91 元；所持海光 27.96% 股权按 hithink 估值快照折算约 82.4 元/股（控股折价前） |
| 时间范围 | 6-12 个月（关键节点：2026 年报 → 2027 年 1 月业绩预告 → 超节点订单/回购执行） |
| 标的 | 评级 | PE(TTM) | 核心逻辑 |
|---|---|---|---|
| 中科曙光 603019 | Overweight | 37.5x | 前三季扣非 +105.02%、Q3 毛利率 +7.17pct、现金流转正、合同负债 +115%；市值较海光 27.96% 股权折价 8.7%；Q4 兑现与现金流是验证点 |
| 紫光股份 000938 | Hold（本站 2026-10-15 报告） | 24.8x | 新华三 ICT 全栈，H1 归母 +108%（含一次性） |
| 浪潮信息 000977 | 本次未评级（同业参照） | 17.3x | AI 服务器出货量王，前三季归母 +165.3%、毛利率仅 8.61% |
| 海光信息 688041 | 本次未评级（参股参照） | 125.7x | 国产 CPU/DCU 龙头，前三季营收 +57.58%、归母 +45.12%，是曙光的核心资产与波动来源 |
注：除中科曙光外，上表标的仅作同业/参股参照，未做五模块分析，不构成评级建议。
本标的兼具"国产算力硬件"与"AI 资本开支"双重贝塔，与本站同批覆盖的紫光股份（ICT 全栈）、浪潮信息（AI 服务器）、海光信息（CPU/DCU）共享同一宏观驱动（AI 算力资本开支）与同一套风险因子（算力叙事降温、海光/芯片链波动、Q4 验收节奏）。建议"AI 算力/国产硬件链"合计敞口 ≤ 组合的 20%，其中中科曙光单一标的 ≤ 8%。
免责声明：本报告仅供研究参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。本报告中的预测为情景测算，非公司指引；2026 年第三季度报告未经审计，最终数据以公司正式披露文件为准。