603129.SH 春风动力 — 2026-08-26

数据来源：新浪财经、界面新闻、同花顺、每日经济新闻、证券时报、东方财富研报。所有财务数据均来自公司已披露的 2025 年报及 2026 年中报/一季报，经多源交叉验证。

一、基本面分析

公司概况

利润表

核心矛盾：增收不增利。 营收 +35.82% 但净利润仅 +6.26%，主要吞噬因素： 1. 汇兑损失 2.56 亿元（人民币升值，吃掉近 1/4 利润） 2. 关税负担沉重（在美子公司被追缴税款的先例；美国销售占比已降至 30% 以内） 3. 毛利率下降 1.1pct（竞争与产品结构变化）

分季度（2026）：

Q2 数据来自证券之星研报原文。Q1 为 H1 减 Q2 推算。

分业务板块（2026H1，已验证）

资产负债表与资金面

估值与市场数据

关键事件

近三年定期报告分析（2023–2025 定期报告 + 2026 中报）

本节财务数据经同花顺金融数据接口（hithink，结构化财报与公司指标数据）逐项核验，叙述性内容来自 2023/2024/2025 年度报告、2026 年中报及相关调研/公告（2026-09-17 编制）。

三年核心财务趋势

口径提示：① 营收增速逐级上台阶、净利增速逐级回落：营收 +6.44% → +24.18% → +31.30% → +35.82%，归母增速 +43.65% → +46.08% → +13.83% → +6.26%——2025 年起"增收不增利"显现，2026H1 汇兑损失 2.56 亿元（现有报告口径）是主要吞噬项（相当于吃掉约 1/4 利润），关税成本为另一扰动；② 2026H1 加权 ROE 13.36% 与扣非 13.18% 仅差 0.18pct（推算），利润由主业贡献、非经常性损益影响小（8 月公告收到的关税退税 2.62 亿元在半年报之后，将主要增厚下半年损益，现有报告口径；据经济观察报 2026-09-12，截至 9 月 7 日累计收到退税约 6.28 亿元）；③ 毛利率三年下台阶：33.50% → 30.06% → 26.94%，2026H1 微升至 27.26%（+0.32pct，推算）出现企稳迹象，与产品结构（电动两轮等新品类放量）及关税成本相关；④ 分红连续加码（2.08 → 3.85 → 4.20 元/股），经营现金流 39.66 亿元约为资本开支 7.59 亿元的 5.2 倍（推算），具备"高分红 + 温和扩产"双重能力；资产负债率 49.85% → 65.45% 连续抬升（2026H1 总资产 240.4 亿元，同比 +24.77%，指标集口径），债务结构需跟踪。

定期报告原文（巨潮资讯网）：2023 年报 · 2024 年报 · 2025 年报 · 2025 中报 · 2026 中报

经营数据趋势

推算过程：2024Q4 营收 = 150.38 − 114.50 = 35.88 亿元、归母 = 14.72 − 10.81 = 3.91 亿元；2025Q2 = 98.55 − 42.50 = 56.05 亿元、Q3 = 148.96 − 98.55 = 50.41 亿元、Q4 = 197.46 − 148.96 = 48.50 亿元（归母 Q2 5.87、Q3 4.13、Q4 2.60 亿元）；2026Q2 营收 = 133.86 − 53.59 = 80.27 亿元、归母 = 10.65 − 4.23 = 6.42 亿元。

管理层阐述要点与变化

• 2023 年报（2024-04-16 披露）：营收 121.10 亿元（+6.44%）、归母 10.08 亿元（+43.65%）、加权 ROE 21.67%——业绩预告原文将增长归因于"稳健推进全球化布局、高附加值产品占比提升、综合成本下降"，并提及"美元兑人民币汇率升值 + 国际海运费回落"对利润的额外释放。
• 2024 年报（2025-04-16 披露）：营收 150.38 亿元（+24.18%）、归母 14.72 亿元（+46.08%），毛利率 30.06%（同比 -3.44pct，推算）；业绩预告原文（2025-01-24）："稳步推动全球化战略部署……积极开拓新市场，不断扩大产品市占率，规模效益得到进一步提升"，非经常性损益约 2,800–3,200 万元（政府补助）。
• 2025 年报（2026-04-16 披露）：营收 197.46 亿元（+31.30%）但归母增速降至 +13.83%，毛利率 26.94%——"增收不增利"开始显现；全地形车量价齐升、极核放量规模效应显现（券商年报点评口径）。
• 最新（2026 年）：2026H1 营收 133.86 亿元（+35.82%）、归母 10.65 亿元（+6.26%）；据中报与媒体口径，汇兑损失 2.56 亿元是主要拖累，Q2 单季营收 80.27 亿元（+43.2%）、归母 6.42 亿元（+9.4%，推算），环比明显加速；8 月公司公告收到美国关税退税 2.62 亿元（截至 9 月 7 日累计约 6.28 亿元，经济观察报口径）；可转债发行申请于 2025-09/10 完成审核问询回复。
• 变化脉络：三年叙事从"全球化扩张 + 品类升级"（2023–2024）延续至"四轮两轮双曲线"（2025–2026），营收增速逐年上台阶，但净利增速从 +43.65% 回落至 +6.26%——汇率与关税已成为管理层与市场沟通的主线，"增长质量"取代"增长速度"成为核心分歧。
• 治理事件：2025-04 公告"最近五年未被证券监管部门和交易所采取监管措施或处罚"；2025-09/10 可转债（向不特定对象发行）审核问询函回复及修订稿披露；2025-04-09 控股股东、实际控制人就股票交易异常波动问询函回函；2025-10 在美子公司被追缴近 2,000 万美元税款（现有报告口径）。未发现财务造假、监管处罚类重大治理问题。

行业数据对比与模拟

模拟逻辑（利润模型）：利润 ≈ 销量 × 单价 × 毛利率 − 期间费用 ± 汇兑损益（外销以美元结算为主）。以 2026H1 为锚：营收 133.86 亿元、归母 10.65 亿元，其中汇兑损失 2.56 亿元（现有报告口径）——营收是"真实的增长"，利润是"被汇率与关税压制的读数"，情景差异主要由汇兑、关税与北美需求三个可观测变量决定。

三情景财务预测（2026E–2028E）

• 乐观：出海景气延续（2026-08 中大排出口 +76%）、关税退税常态化，人民币汇率企稳或转弱带动汇兑损失收窄，四轮两轮双曲线放量，2027–2028 年归母增速回到 20% 以上。
• 中性：营收保持 20% 上下增长、毛利率稳定在 27% 附近（2026H1 水平），汇兑按当前强度中性假设每年拖累 2–3 亿元，北美关税不再恶化，净利增速 10%–15%。
• 悲观：人民币继续升值 + 美国关税大幅升级（含在美子公司追缴税款的先例），北美 ATV 需求回落、两轮价格战加剧，毛利率跌破 25%，2028 年归母回落至 9 亿元附近。

上表为本报告测算（非公司指引）。锚定 2026H1 实际（营收 133.86 亿元、归母 10.65 亿元）外推，中性情景 2026E 归母 22.5 亿元略低于券商一致预期（24.73 亿元，2026-09 中报点评），差额即对汇兑与关税不确定性的折价；乐观情景与券商预测基本同步，悲观情景对应关税与汇率的双杀组合。

后续跟踪：数据指标与事件

基本面评级：看多但需关注利润转化

春风动力业务增长是真实的：ATV +51%、海外摩托车 +40.41%、Q2 营收 +43.2% 加速。但利润被汇兑（-2.56 亿）和关税侵蚀，净利增速（+6.26%）远低于营收增速（+35.82%）。一旦人民币贬值或关税压力缓解，利润弹性将显著释放。PE(2026E) 21.2 倍在六只标的中属于"便宜"区间。股东户数降 30.7% 显示筹码向机构集中。

二、技术分析

均线系统

判断：均线多头排列。8/21 大涨 8.43% 后高位整理（8/26 +0.41%），趋势完好。

技术指标

资金流向

技术面评级：看多

与生益科技（天量博弈、主力大进大出）不同，春风动力资金面健康：连续 5 日净流入、缩量整理、筹码集中（股东户数 -30.7%）。技术面呈"稳中有升"格局。

三、多空辩论

看多论点

1. 全地形车全球龙头，量价齐升。H1 ATV 收入 71.46 亿（+51%），占营收 53%，是绝对核心引擎。ATV/UTV 在北美、欧洲的休闲运动需求持续增长，春风动力出口份额全球领先。

2. 两轮出海高景气。海外摩托车收入 23.15 亿（+40.41%），WSBK 双冠王品牌背书 + 大排量平台自研，出海逻辑硬。欧洲、东南亚、拉美多点开花。

3. PE(2026E) 21.2 倍，六只标的中最便宜。对比生益 62x、长飞 223x、永鼎 478x，春风动力的估值极具吸引力。营收 +35.82% 的增长对应 21 倍 PE，PEG <1。

4. 利润压制因素是暂时的。汇兑损失 2.56 亿和关税负担是"外部压力"而非"经营恶化"——Q2 扣非净利润同比增长较快验证了这一点。若人民币转贬或关税退税常态化（8/12 已收到 2.62 亿退税），利润弹性巨大。

5. 筹码集中 + 高分红。股东户数降 30.7% 是典型的机构吸筹特征。10 派 42 元分红体现股东回报诚意。关税退税增厚年内净利 1.83 亿。

看空论点

1. 增收不增利已持续两年。"鹰眼预警：营业收入持续增长、净利润持续下降"——2025 年营收 +31.30% 但净利仅 +13.83%，2026H1 营收 +35.82% 但净利仅 +6.26%。这不是单季现象，而是结构性问题：海外占比越高，汇兑和关税敞口越大。

2. 人民币升值趋势可能延续。若美元持续走弱，汇兑损失将继续吞噬利润。公司没有披露有效的汇率对冲策略，2.56 亿损失说明敞口管理不足。

3. 美国关税风险未解除。2025 年 10 月在美子公司被追缴近 2000 万美元税款。虽然 8 月收到 2.62 亿退税，但退税是一次性的（IEEPA 相关），不改变长期关税成本结构。美国销售占比虽降至 30% 以内，但仍是最大单一市场风险。

4. 毛利率持续下滑。27.26%（-1.1pct）背后可能是竞争加剧（电动两轮车价格战）或产品结构变化（低毛利车型占比提升）。若毛利率继续下滑，利润增长将持续落后于营收。

5. 摩托车行业竞争激烈。大排量摩托车赛道玩家增多（钱江、隆鑫、宗申等），价格战风险上升。电动摩托车更是红海市场。

选股标准辩论分析（七项 α 标准评分）

综合判定：3✅ + 4⚠️ → 部分符合；账面增速被汇兑压制是主要瑕疵，估值与出海逻辑硬，维持 Overweight。

研究经理综合建议

评级：Overweight（增持）

核心判断：春风动力是六只标的中"增长质量与估值性价比"最好的组合之一：

• 业务增长真实：ATV +51%、海外 +40.41%、Q2 营收 +43.2%
• 估值便宜：PE(2026E) 21.2 倍，PEG <1
• 利润压制因素（汇兑+关税）是外部性的，且关税已现退税缓解迹象
• 筹码集中（股东户数 -30.7%）+ 高分红 + 主力连续净流入

风险在于人民币升值趋势和毛利率下滑，但这不改变"增长确定性高于同估值水平标的"的判断。与沪电股份（Buy）相比，春风动力的利润增速确定性稍弱（汇兑扰动），故给予 Overweight。

四、风险评估

激进派

春风动力是被市场错误定价的"出海隐形冠军"：ATV 全球龙头 + 摩托车出海景气 + PE 仅 21 倍。市场盯着"净利只增 6%"的表面数字，却忽略了汇兑损失 2.56 亿和关税这两个外部因素——扣非后 Q2 增长明显加快。一旦人民币汇率逆转，利润弹性巨大。建议仓位 10%，目标价 380 元（2027E 净利 26 亿 x PE 25x）。

保守派

"增收不增利"两年了，凭什么相信明年会改变？人民币升值趋势、美国关税反复、毛利率下滑——三个压制因素没有一个确定逆转。关税退税 2.62 亿是一次性的，不可持续。21 倍 PE 看着便宜，但如果全年净利只有 21 亿（汇兑继续侵蚀），PE 实际是 22 倍，并不特别便宜。建议仓位不超过 5%，止损 270 元。

中性派

春风动力的核心价值是"业务高增长 + 估值低"，核心风险是"汇率和关税压制利润"。这两个因素的博弈决定了股价方向：

• 若人民币贬值 + 关税稳定 → 利润弹性释放，股价有 30-50% 空间
• 若人民币继续升值 + 关税恶化 → 利润持续被侵蚀，股价承压

建议： - 首次建仓 5%，当前价位可入 - 止损 270 元（跌破 60 日均线） - 目标价 350-380 元 - 仓位上限 10% - 重点跟踪：人民币汇率走势、关税退税后续、毛利率趋势

风控共识

五、策略参考

最终评级：Overweight（增持）

六只标的总览（含本次）

关键跟踪指标

• 人民币汇率（美元/人民币走势——最核心变量）
• 美国关税政策及退税后续
• ATV 出口订单与北美市场份额
• 毛利率趋势（Q3 能否企稳）
• 电动摩托车（极核）放量节奏
• 大排量摩托车国内竞争格局

每季报后重新评估

• Q3 净利增速回升至 20%+（汇兑改善） → 上调至 Buy，目标价 400 元
• Q3 净利增速继续 <10%（汇兑恶化） → 下调至 Hold，减仓至 5%

数据来源

• 结构化财务数据（三年三表 / 财务指标 / 分红）：同花顺金融数据服务 hithink REST API，2026-09-17 查询
• 定期报告原文与官方口径（业绩预告原文 / 公告检索）：巨潮资讯网（webapi.cninfo.com.cn / cninfo.com.cn），2026-09-17 查询

免责声明：本报告仅供研究参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。